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貴州茅臺，“一哥”的隱憂

來源：第一財經(jīng) 時間：2022-03-31 19:57:31

近日，素有“A股一哥”之稱的貴州茅臺發(fā)布了2021年報，全年營收1094.6億元，同比增長11.7%；歸母凈利潤524.6億元，同比增長12.34%。在經(jīng)濟放緩、疫情擾動的環(huán)境下，茅臺的營收和利潤仍舊實現(xiàn)雙位數(shù)增長，再次展現(xiàn)了高端白酒的韌性和抗周期性。

然而，縱觀年報全文，真正引人關注的并非業(yè)績，而是茅臺全力推進的營銷體制改革。改革意圖的背后，隱藏著這家白酒龍頭的隱憂。

產(chǎn)品“金融化”隱憂

受茅臺自營電商平臺“i茅臺”擬于3月31日上線試運行影響，“不二醬酒”和“今日酒價”等平臺的各類茅臺酒價格于上周末出現(xiàn)全線大跌，引發(fā)市場悲觀預期。本周一股市開盤，茅臺股價一度大跌超過5%。

就現(xiàn)階段而言，i茅臺首批上線53度500ml貴州茅臺酒（壬寅虎年）、53度500ml茅臺1935、53度375ml*2（壬寅虎年）、53度500ml貴州茅臺酒（珍品）等四款產(chǎn)品，定價與指導價一致，市場流通最大的500ml飛天茅臺不在其列，不過會整合接入12家第三方電商平臺，為消費者提供購買飛天茅臺酒的搶購信息。

整體上看，i茅臺上線短期內不會對現(xiàn)有渠道體系構成沖擊，但茅臺重新電商依舊引發(fā)了無限聯(lián)想。茅臺重建電商，背后的訴求是提高直營占比。在消費終端一瓶難求的背景下，提高直營占比帶來的最直觀影響便是穩(wěn)定終端價格，并增厚廠商利潤，相應地，也必然對現(xiàn)有渠道囤貨惜售加價等行為進行規(guī)范重塑。

對貴州茅臺而言，提高直營占比、穩(wěn)定終端價格對于可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。理解這一點，需要先從茅臺酒越來越強的金融屬性說起。

作為面子消費型產(chǎn)品，不斷漲價是高端白酒重要的發(fā)展動力，使得高端白酒具備很強的抗通脹屬性。而白酒沒有保質期，抗通脹屬性疊加長期儲藏特征，便產(chǎn)生了金融屬性，越放越值錢。于是，消費與投資，便構成了高端白酒的兩塊基本需求。

消費性需求，隨經(jīng)濟周期小幅波動、隨消費升級緩慢增長，整體是穩(wěn)定而持續(xù)的；投資性需求，則是典型的“追漲殺跌”，來得快去得也快，一旦泡沫化，就會扭曲需求結構，而泡沫一旦破滅還會留下一地雞毛，重創(chuàng)營銷體系元氣，影響產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)定性與可持續(xù)性。

高端白酒尤其是貴州茅臺肯定有投資性需求，但這塊需求占比究竟有多高，誰也沒有準確的數(shù)據(jù)，既然沒有數(shù)據(jù)支撐，所有的“泡沫”結論都不啻于危言聳聽。但真正高明的操盤手，不會讓泡沫膨脹到肉眼可見的地步。

做個不恰當?shù)膶Ρ龋康禺a(chǎn)市場也由居住需求和投資需求兩塊構成，這兩塊需求具有可轉換性，沒有涇渭分明的界限，也沒有準確的數(shù)據(jù)來衡量二者的結構占比。作為房地產(chǎn)調控方，相關部門并不需要知道確切的結構數(shù)據(jù)，只要觀察房價走勢就好了：價格緩慢上漲是健康可持續(xù)的，短期的大漲、急漲則需要嚴加控制，因為大漲、急漲既便不是投資需求驅動，也會引發(fā)投資需求大量參與其中，推波助瀾導致房價泡沫化。

回到貴州茅臺。近兩年在疫情擾動下經(jīng)濟下行，消費疲軟，而1499指導價的飛天茅臺卻一瓶難求，終端自由可購買價格也是一漲再漲。類比房地產(chǎn)調控經(jīng)驗，即便不掌握確切的需求結構數(shù)據(jù)，僅從價格的快速上漲本身就不難得出必須出手調控的結論。

因為這種情況持續(xù)下去，會吸引越來越多的投資性需求，扭曲供需結構，導致大量的渠道商囤貨惜售漲價，泡沫推動泡沫，直至泡沫破裂。一旦泡沫破裂，大量的投資性庫存就會變成恐慌性拋壓，反噬渠道體系和品牌力，得不償失。

理解了這一點，就不難看出茅臺酒廠努力穩(wěn)定終端價格的必要性和迫切性。

渠道改革，助力企業(yè)行穩(wěn)致遠

過去幾年，高端次高端白酒的崛起很大程度上受益于茅臺的持續(xù)提價，為其他品牌打開了增長空間；但如果茅臺不能對終端價格進行有效管控，確保價格有序上漲，則很可能“成也蕭何敗蕭何”，一旦泡沫破滅也會對整個高端白酒行業(yè)產(chǎn)生重要重大負面沖擊。因此，擴大直銷占比、推動渠道改革，不僅對茅臺自身，對整個高端白酒行業(yè)也有重要意義。

說到這里，很多投資者可能有疑惑，為何不通過擴大供給來平衡需求側的壓力呢？這就要從茅臺的生產(chǎn)工藝說起，茅臺獨特的生產(chǎn)工藝使得其未來幾年的產(chǎn)量增長基本屬于明牌，無法靠臨時擴產(chǎn)對需求側的爆發(fā)式增長產(chǎn)生有效平抑效果。

茅臺原董事長季克良曾在文章中介紹茅臺的生產(chǎn)工藝，摘錄如下：

“茅臺酒生產(chǎn)周期較長，每年重陽開始投料，同批原料要歷時一年，經(jīng)九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒，再經(jīng)三年以上酒庫存放，最后精心勾兌，普通型茅臺成品酒方能包裝出廠。整個過程耗時至少五年。所以，普通型茅臺酒一出廠，就可以說已經(jīng)是五年的‘年份酒’了。”

從上述生產(chǎn)工藝不難看出，茅臺每年經(jīng)過“九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒”生產(chǎn)出來的只能稱之為基酒，還需要經(jīng)過長期儲存和精心勾兌才能出廠銷售。根據(jù)年報表述，當年生產(chǎn)的茅臺基酒至少五年后才能銷售（不是1:1的對應，中間會有損耗，有老酒留存，同時也涉及不同年份基酒的比例勾兌）。

從茅臺2016年以來的基酒產(chǎn)量看，增速基本在10%以內；尤其是茅臺酒的基酒，2018-2020年基本處于零增長狀態(tài)，這也限制了2023-2025年的茅臺酒供應量。供應受限帶來漲價預期，反過來會加大渠道囤貨惜售的心態(tài)，推高終端價格，價格攀升又會加劇投資性需求，形成正反饋循環(huán)。

考慮到2023-2025年的供應瓶頸期即將到來，通過渠道改革來增大直營占比、提高終端供貨量便顯得愈發(fā)重要。2021年，公司直銷收入占比為22.7%，較2018年提升16.8個百分點。隨著i茅臺的上線，公司的直銷占比有望持續(xù)抬升，對終端價格體系有更強的掌控力。

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在囤貨惜售的氛圍下，飛天茅臺的終端價格不斷抬升，消費者利益受損，茅臺廠商也未占到便宜，渠道方和黃牛賺取的利潤卻不斷增厚，遠超合理水平。隨著茅臺不斷加大直銷占比，毛利率有望繼續(xù)抬升（以2021年為例，直銷毛利率比批發(fā)代理高5.82個百分點），增厚了利潤，消費者則更容易買到平價產(chǎn)品，整個生態(tài)更健康、更具可持續(xù)性，可謂一舉多得。

高景氣之下，保持一絲謹慎

2021年，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)完成釀酒總產(chǎn)量715.63萬千升，同比微降0.59%；實現(xiàn)銷售收入6033.48億元，同比增長18.6%。量降價升，漲價已成為白酒產(chǎn)業(yè)規(guī)模擴張的核心驅動力。

在消費升級的驅動下，2016年以來，高端次高端白酒迎來了快速增長期。以19家上市白酒公司為例，2016-2020年營收復合增速達到18.7%，利潤復合增速則高達25.85%。

作為可選消費品，白酒漲價的根本驅動力是消費升級，背后是居民可支配收入的穩(wěn)步增長。近年來，雖受疫情擾動影響，但城鎮(zhèn)居民人均可支配收入依舊保持上漲態(tài)勢，2021年同比漲幅8.16%，基本恢復至疫情前水平。在全年GDP增長5.5%的目標下，2022年居民可支配收入有望維持較高增速水平，為消費升級提供支撐。在這個意義上，高端白酒的基本面不值得憂慮。

在強勁的基本面支撐下，白酒成為A股最優(yōu)質的賽道之一。某種意義上，這也是人盡皆知的共識，但正如橡樹資本的霍華德·馬克斯所說，“顯而易見的投資者共識幾乎總是錯的”。當一切看起來都很好時，共識便已反映到估值之中，高估值不僅會削弱潛在收益率水平，也增大了投資組合在遭遇不確定性時的脆弱性。

作為投資者，我們必須牢記一點，萬物皆有周期，高端白酒也不例外。

經(jīng)過了連續(xù)幾年的順利提價，市場對白酒提價已習以為常，在這種共識下，高端白酒的資產(chǎn)屬性不斷被強化，投資性需求占比提升。某種意義上，正是投資性需求的增長掩蓋了疫情之下消費性需求的萎縮，讓一切看起來都很正常，但隱患也在其中。

需求結構的扭曲，大到一定程度就必然會出問題。就現(xiàn)階段而言，需求扭曲是否會成為終結高端白酒這一輪景氣周期的罪魁禍首呢？并無數(shù)據(jù)能證明這一點，但作為投資者，應該對此保持謹慎，要始終具備懷疑精神。

馬克·吐溫有一句名言：“人類不是被一無所知的事所累，而是被深信不疑的事所累?！被仡櫄v史不難發(fā)現(xiàn)，這句話常常會應驗。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。】

作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

關鍵詞：投資性需求貴州茅臺生產(chǎn)工藝