房地產(chǎn)(含股市)，正在經(jīng)歷什么?

一季度，全國房地產(chǎn)投資、開工、竣工、銷售、價格、土地出讓金收入全面下跌。

投資。1-3月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資2.77萬億元，同比增長0.7%。這是1998年房改以來的最低增速。3月，新開工同比下滑22.2%，施工下滑21.5%，竣工下滑15.5%。

銷售。1-3月，全國商品房銷售面積31046萬平方米，同比下降13.8%;全國商品房銷售額29655億元，同比下降22.7%。

價格。3月份，在70個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比下降城市分別有38個和45個，同比下降城市分別有29個和47個。

賣地。1-3月，全國國有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。3月，房企土地購置面積同比下滑40.97 %，1-2月下滑41.8%。

房地產(chǎn)為何全面下滑?百城救市，百行降息，房地產(chǎn)何去何從?土地財政如何破局?

本文從財政的角度分析當(dāng)前的房地產(chǎn)市場。

本文邏輯

一、兩種政策

二、兩種財政

三、兩種困境

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

兩種政策

今年一季度，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)兩種截然不同的政策：地方松綁政策和上面限制性政策。

先看地方松綁政策，主要分為兩大塊：

一是百城松綁。到目前為止，全國超過100個城市給房地產(chǎn)政策松綁，4月前半個月，就有蘇州、南京、衢州、淮北、大連、秦皇島、蘭州、臺州等17城放寬了限購、限貸、限售;一些城市政策急轉(zhuǎn)彎，從限制性政策轉(zhuǎn)向鼓勵性政策，重啟棚改貨幣化，提供購房補(bǔ)貼。

二是百行降息。百行降息，不是一百家銀行降息，而是全國超過100個城市的銀行下調(diào)了個人房貸利率，平均下調(diào)幅度在20個到60個基點。比如，杭州的一些銀行將首套房利率從5.7%下調(diào)到5.3%，廣州、蘇州的一些銀行可以將房貸利率做到5%以下。佛山、溫州、南通、重慶、駐馬店等城市的銀行下調(diào)首套房首付比例，福州、晉中、南寧等下調(diào)公積金購房首付比例。

加入松綁大軍的，有鄭州、南京、杭州、哈爾濱、蘇州、青島、重慶等二線城市或新一線城市，也有衢州、溫州、南通、綿陽、晉中、宜昌、黃石、咸寧等三四線城市。

就說鄭州吧。鄭州是近些年新一線城市的典型代表，又是省會城市中最先破局的城市。今年3月1日，鄭州發(fā)布房地產(chǎn)新政，我們主要看這三點：

一是鼓勵老年人來鄭州投親養(yǎng)老，允許其投靠家庭新購一套住房;二是下調(diào)住房貸款利率，同時，對符合條件的二套房實施首套房貸款政策;三是重啟棚改貨幣化，鼓勵拆遷群眾選擇貨幣化安置。另外，鄭州在實際執(zhí)行中“取消二手房交易20%差額稅”。

鄭州成為今年全國第一個全面放松限購限貸的城市。鄭州為什么著急全面松綁樓市?

原因很簡單，那就是房價下跌，經(jīng)濟(jì)增速下行，土地出讓金萎縮。鄭州是過去被熱炒的新一線城市，中原人口大量流入，房價在2014年之后迅速上漲，到2018年7月達(dá)到高點，新房每平米均價1.37萬。但是，接下來房價開始走下坡路。尤其是2021年夏天水災(zāi)過后，新房和二手房量價齊跌。2021年鄭州全年新房銷量不到2018年的一半。到今年1月份，新房每平方米均價回落到1.15萬元。鄭州房價已經(jīng)連跌4年，土地出讓金也連續(xù)四年下降，土地溢價率接近腰斬。同時，去年，鄭州的GDP增速僅為4.7%，低于全國平均水平。

今年是中國房地產(chǎn)政策的松綁大年，是三四線城市的救市大年。接下來，預(yù)計，三四線城市都會取消限購限售政策，大部分二線城市都會松綁樓市，甚至北上廣深都有調(diào)整的可能。

但是，地方政府的救市政策并未改善房地產(chǎn)的狀況。相反，三月，房地產(chǎn)市場在一二月的基礎(chǔ)上全面下滑。這是為什么?

3月房地產(chǎn)市場跌入冰點有疫情的因素，但放到整個季度來看，或與其它同樣受到疫情沖擊的行業(yè)相比，流動性問題才是房地產(chǎn)市場低迷的主要原因。流動性問題，既包括深層次的宏觀經(jīng)濟(jì)和家庭收入增長問題，也包括直接的銀行流動性限制問題。

講完地方松綁與救市政策，我們接著看中央銀行及監(jiān)管部門的限制性政策。

今年一季度社會融資規(guī)模增量累計為12.06萬億元，比上年同期多1.77萬億元。不過，住戶貸款占比從去年一季度的24.9%減少到10.4%，下降幅度非常大。

數(shù)據(jù)顯示：1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金3.8萬億元，同比下降19.6%。其中，國內(nèi)貸款下降23.5%;利用外資下降7.8%;自籌資金下降4.8%;定金及預(yù)收款下降31.0%;個人按揭貸款下降18.8%。

一季度，央行降準(zhǔn)又降息，廣義貨幣、社融和銀行信貸都高速增長，但是房地產(chǎn)市場的資金不增反而減少。這是為什么?

原因可能很多，但直接的因素可能是2020年下半年開始實施的“三道紅線”和2021年開始實施的“五檔分級”信貸政策。我簡單說一下，“三道紅線”是針對所有的開發(fā)商劃出的三個標(biāo)準(zhǔn)，如果開發(fā)商不符合這三個標(biāo)準(zhǔn)，就不能增加有息負(fù)債，不能從銀行那獲得有息貸款。“五檔分級”是針對銀行房貸的管控，對不同級別的銀行，設(shè)置了房地產(chǎn)貸款占比上限、個人住房貸款占比上限。比如，八大行的個人住房貸款占比上限不能超過32.5%。

去年，這兩項政策實施后，房地產(chǎn)市場的流動性迅速下滑，整個行業(yè)進(jìn)入寒冬，恒大、華夏幸福等大型房地產(chǎn)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)。雖然一季度超過一百個城市的商業(yè)銀行下調(diào)房地產(chǎn)利率，但是，房地產(chǎn)市場的流動性規(guī)模被限制。面對一季度的房地產(chǎn)形勢，央行僅僅從下調(diào)利率上做些邊際改善，比如近期的金融“23條”提到“因城施策實施好差別化住房信貸政策，合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個人住房貸款的最低首付款比例、最低貸款利率要求”。

為什么央行及監(jiān)管部門不放松流動性限制來拯救樓市?

在2019年底，我寫了一篇文章叫《房地產(chǎn)時代謝幕了》。在地方層面，房地產(chǎn)還是財政和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基礎(chǔ);但在中央決策層面，房地產(chǎn)之于國民經(jīng)濟(jì)地位已經(jīng)下降，不再作為拉動經(jīng)濟(jì)增長的動力，反而成為滋生金融風(fēng)險的隱患。接著，中央銀行及監(jiān)管部門給房地產(chǎn)設(shè)置高壓線，抑制房地產(chǎn)泡沫，控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

所以，一季度出現(xiàn)了兩種不同的房地產(chǎn)政策，政策的主體不同，具體目標(biāo)也不同。在地方層面，房地產(chǎn)下滑，地方經(jīng)濟(jì)增速下滑，土地出讓金收入下降，超過100個城市放松或解除限購限售政策，甚至提供購房補(bǔ)貼，刺激樓市。在中央銀行及監(jiān)管部門，依然保持著對房地產(chǎn)流動性的限制政策。

問題來了，地方政府土地財政依賴度高和負(fù)債率高，房地產(chǎn)市場持續(xù)下滑，難道不擔(dān)心土地出讓金收入下滑沖擊地方財政及債務(wù)嗎?

02

兩種財政

這個問題困擾著市場。要知道，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)中，房地產(chǎn)市場(含周邊行業(yè))貢獻(xiàn)約30%的GDP，超過40%的財政收入，構(gòu)成70%的家庭資產(chǎn)。

2020年，新冠疫情大流行的第一年，地方政府的“土地財政”達(dá)到巔峰。全國土地使用權(quán)出讓收入84142億元，同比增長15.9%，創(chuàng)下了新記錄。全國土地使用權(quán)出讓收入與全國地方一般公共預(yù)算本級收入的比例是84.03%。土地財政依賴度超過100%的城市有20個。土地財政依賴度超過50%的城市有40個。

另土地財政迅速增加的背后是地方債務(wù)規(guī)模的膨脹。2017年，全國地方債務(wù)余額首次超過了國債余額。2020年末全國地方債務(wù)率(顯性債務(wù)余額/地方綜合財力)超過97%，逼近國際警戒區(qū)間下限(100%)。另外，全國地方的隱性債務(wù)規(guī)模大、風(fēng)險高。

近些年，市場對中國地方政府的“土地財政”和債務(wù)風(fēng)險感到擔(dān)憂。如果房地產(chǎn)泡沫崩潰，那么，地方政府的財政收入必然下滑，甚至還可能引發(fā)地方債務(wù)風(fēng)險與銀行風(fēng)險。

一季度，全國國有土地使用權(quán)出讓收入11958億元，同比下降27.4%。中指研究院的數(shù)據(jù)顯示，1-3月，全國300城住宅用地出讓金達(dá)3089億元，同比下降62.04%;成交樓面均價同比下跌6.4%;平均溢價率為4.4%，較去年同期下降13.4個百分點。前100房企拿地總額2271.6億元，拿地規(guī)模同比下降59.3%。

難道地方政府不擔(dān)心財政收入下降和債務(wù)風(fēng)險嗎?

財政收入是透視房地產(chǎn)走向的關(guān)鍵指標(biāo)。中國財政分為中央和地方兩級，其中中央財政收入主要依托于一般性公共預(yù)算收入，也就是稅收收入，對房地產(chǎn)的依賴度小;地方財政對房地產(chǎn)的依賴度很大。但是，近些年，地方財政也分化為兩種財政：一種是上面講到的省級以下的土地財政，另一種是省級及計劃單列市的專項債財政。

地方財政分為四個賬本：一般公共預(yù)算收支、政府性基金收支、國有資產(chǎn)經(jīng)營收支和社會保障收支。其中，一般公共預(yù)算收入主要靠稅收，政府性基金收入主要靠土地出讓金。從2008年之后，土地出讓金的規(guī)模越來越大，政府性基金收入緊追一般公共預(yù)算收入。這說明土地財政依賴度越來越大。

但是，地方政府中的省級政府近些年來試圖擺脫土地財政的依賴。實際上，從2018年開始，隨著房地產(chǎn)棚改貨幣化落幕，中國地方財政迅速進(jìn)入一個新階段：省級地方政府的政府性基金逐漸從土地出讓金收入轉(zhuǎn)向?qū)ｍ梻?/p>

地方債分為一般債和專項債。一般債依托于地方一般公共預(yù)算收入，主要是稅收，用于經(jīng)常性支出;專項債依托于土地及項目收入，用于專門九大類項目。近些年，一般債新增規(guī)模下降，專項債新增大幅度增加。

從2018年開始，在地方債中，一般債券發(fā)行規(guī)模迅速下降，而專項債規(guī)?？焖僭黾印?shù)據(jù)顯示，2018年，全國地方政府一般債新增22192億元，專項債新增19460億元;2019年一般債新增17742億元，專項債新增25882億元;2020年，一般債新增下降到9800億元，專項債新增37500億元。2021年，一般債務(wù)新增8000億元，專項債務(wù)新增34676億元。

需要注意的是，專項債發(fā)行主體是省級政府和計劃單列市，地區(qū)市和縣政府不能獨立發(fā)行。地區(qū)市和縣政府要發(fā)行專項債，必須歸口到省級政府來發(fā)行和管理。這就是省級及計劃單列市的專項債財政。

這樣，補(bǔ)充了專項債的省級政府，對房地產(chǎn)下滑的容忍度更高，更可能與中央保持對房地產(chǎn)的限制性政策。

一季度，全國政府性基金預(yù)算收入同比下降25.6%。其中，全國土地使用權(quán)出讓收入同比下降27.4%。但是，全國政府性基金預(yù)算支出達(dá)到24787億元，同比增長43%。全國政府性基金預(yù)算赤字達(dá)10945億元。

土地出讓金收入下滑，靠什么來彌補(bǔ)這項赤字?

答案就是專項債。去年12月中央財政就提前下達(dá)地方今年的新增專項債額度1.46萬億元。截至2022年3月末，已發(fā)行1.25萬億元，占提前下達(dá)額度的86%。今年一共發(fā)放3.65萬億元專項債，要求在6月之前把大部分債發(fā)下去。

我們可以簡單算一筆賬。去年，全國土地使用權(quán)出讓金總收入8.7萬億，而專項債務(wù)新增達(dá)到3.4萬億。一季度，全國土地使用權(quán)出讓收入減少了3000多億，但專項債增加了1萬多億。如今，地方政府新增債務(wù)主要是專項債，土地使用權(quán)出讓金收入下降的空缺主要靠專項債來填補(bǔ)。

到這里，我總結(jié)三點：

一、當(dāng)前，地方財政正在從土地財政進(jìn)入財政專項債化階段。

從1994年分稅制改革到2017年，中國地方財政經(jīng)歷了稅收、稅收與土地財政并舉、土地財政及其棚改貨幣化四個階段。從2018年開始，地方財政從土地財政棚改貨幣化逐漸進(jìn)入財政專項債化。地方政府的政府性基建收入從追逐土地出讓金轉(zhuǎn)向土地債券，即政府通過專項債提前將“土地財政”變現(xiàn)，后面的土地使用權(quán)出讓金收入只是在還前面的專項債。

二、一季度，政府穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的主要方向是穩(wěn)基建，而不是穩(wěn)房地產(chǎn)。

在一季度已發(fā)行的專項債券中，支持市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施4157億元、交通基礎(chǔ)設(shè)施2316億元、社會事業(yè)2251億元、保障性安居工程2016億、農(nóng)林水利1004億元、生態(tài)環(huán)保468億元以及能源、城鄉(xiāng)冷鏈等物流基礎(chǔ)設(shè)施251億元。

專項債投向基建的比例節(jié)節(jié)攀升，從1月的38%上升到3月的53%。一季度，廣義基建投資累計同比增長10.5%，單3月同比增長11.8%;狹義基建投資累計同比增長8.5%，單3月同比增長8.8%。細(xì)分行業(yè)來看，電熱燃水單3月增速為24.4%，交運倉儲郵政為8.9%，水利公共設(shè)施9.4%，教育投資15.2%，衛(wèi)生和社會工作22.2%。

基建的高融資、高投資、高增長，與房地產(chǎn)市場形成鮮明對比。一季度，全國固定資產(chǎn)投資104872億元，同比增長9.3%。其中，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長8.5%，制造業(yè)投資增長15.6%，而房地產(chǎn)開發(fā)投資增長只有0.7%。

三、一季度，兩種財政政策基本上決定了兩種房地產(chǎn)政策。中央財政以及獲得專項債補(bǔ)充的省級財政，對土地財政下滑的抗壓性要強(qiáng)，能夠與中央銀行及監(jiān)管層面的限制性政策進(jìn)行配合。但是，高度依賴于土地財政的地區(qū)市和縣則積極拯救樓市，希望增加地方財政收入和拉動經(jīng)濟(jì)增長。這就是“兩種財政之下的兩種政策”。

03

兩種困境

接下來，政策會怎么走?

其實，土地財政和專項債財政都面臨兩難困境。

土地財政還是老問題，高度依賴于房地產(chǎn)，一方面擔(dān)心房價上漲引發(fā)泡沫危機(jī)，另一方面擔(dān)心房價下跌引發(fā)財政和債務(wù)風(fēng)險。

中央層面的考量是，僅從經(jīng)濟(jì)來看，擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。如果“三道紅線”和“五檔信貸”政策解除，在流動性寬松的當(dāng)下，房地產(chǎn)市場會怎樣?全國各大小城市紛紛松綁樓市、拯救樓市，既給錢又給政策，房價會不會繼續(xù)大漲?

可以先看看鄭州的情況。鄭州房地產(chǎn)新政是3月1日發(fā)布的，發(fā)布兩周后，新房成交量較前兩周上升4.3%，二手房成交量較前兩周上升10.9%。整個3月來看，新房成交量比2月增加53.07%，二手房成交量比2月份增加57%;但是，進(jìn)入4月，新房和二手房的成交量均有下降趨勢。再看價格，3月，鄭州新建住宅價格環(huán)比下跌0.27%，二手住宅價格環(huán)比上漲0.06%。

鄭州新政在三月的效果基本是成交量反彈，新房價格跌幅下降，二手房微弱上漲。

如果房地產(chǎn)信貸限制性政策解除，三四線城市的救市政策估計也很難扭轉(zhuǎn)房價下跌的趨勢。這些城市的救市政策只能算是保底策略，盡量保交樓、救項目、兜財政，而不是振興樓市和拉動經(jīng)濟(jì)增長。但是，一二線城市可能分化，部分城市房價在信貸寬松的支持下還可能繼續(xù)上漲。

另外，今年中美兩國貨幣政策相背離，房地產(chǎn)泡沫化和資金外流壓力會增加。

所以，如果完全解除房地產(chǎn)信貸限制性政策，部分城市的房地產(chǎn)泡沫化風(fēng)險會加大。但是，如果房地產(chǎn)信貸的限制性政策不解除，房地產(chǎn)市場繼續(xù)下滑，縣市級土地財政收入和債務(wù)風(fēng)險也會加大。

一季度，只有3個省(直轄市)的土地使用權(quán)讓金收入為正。黑龍江、寧夏、天津、西藏等省份土地出讓金增速大幅負(fù)增長，降幅均超 80%。按城市劃分：一季度，一線城市的土地出讓金為 810.4 億元，同比-50%，占全國比重的 13%，二線城市的土地出讓金為 2003.2 億元，同比-59%，占全國比重的32%，三四線城市的土地出讓金為 3409.75 億元，同比-49%，占全國比重的 55%。

左邊是泡沫風(fēng)險，右邊是債務(wù)風(fēng)險，如何破局土地財政依賴度癥?

我們再看第二種財政。

專項債財政說明說明中國正在啟用省級政府的公共信用融資來緩解地方財政壓力和債務(wù)風(fēng)險。但是，這也同樣陷入兩難困境。

近幾年，專項債的大規(guī)模增加一定程度上緩解省級政府的財政困境，降低了對土地財政的依賴。從去年到今年一季度，房地產(chǎn)市場下滑對中央財政和省級財政的收入影響更小一些。

專項債能否破局土地財政依賴度?能否讓房地產(chǎn)軟著陸?

其實，專項債財政也面臨幾個難題：

一是隨著房地產(chǎn)市場下滑，土地使用權(quán)出讓金收入銳減，與房地產(chǎn)相關(guān)的稅收收入下降，地方對專項債的依賴越來越大。這會增加地方政府，尤其是省級政府的負(fù)債率。地方不能一邊告別土地財政依賴癥，另一邊又新增了專項債依賴癥。

二是土地財政依賴度大的地區(qū)縣市政府，地方對省級財政的轉(zhuǎn)移支付需求增加，這可能導(dǎo)致專項債下沉和擴(kuò)大化。

近期，中央提出推進(jìn)省以下財政體制改革，理順界定省以下財政事權(quán)和支出責(zé)任。此舉主要是為了化解地市和縣級政府財政困境和潛在的債務(wù)風(fēng)險。省級政府可能需要加大對下級政府的轉(zhuǎn)移支付的支持。

我們需要關(guān)注專項債的擴(kuò)大化。專項債，原本是“專款專用”，投資者給收益相對可靠、風(fēng)險相對較小的項目提供的融資。不過，今年4月，中央財政部允許地方擴(kuò)大專項債的使用范圍，包括城市網(wǎng)管、高質(zhì)量基建、農(nóng)村農(nóng)業(yè)領(lǐng)域項目。這說明地方財政開始泛專項債化。假如專項債擴(kuò)大到置換存量債務(wù)、經(jīng)常性支出，那么地方財政進(jìn)入一般性債券化階段。當(dāng)省級政府公共信用的債務(wù)融資能力下降到一定程度，只能依托于中央政府的公共信用來融資，即發(fā)行國債。

所以，債務(wù)不是解決債務(wù)的辦法，終歸要回到發(fā)展問題上來。其實，專項債，主要還是靠土地出讓金收入來償還，最終還是要落到房地產(chǎn)上。而政府所有的債務(wù)，最終還是要靠真實的稅收來償還。這定然也是接下來政府需要考慮的問題。

今年一季度，房地產(chǎn)市場下滑太大，對地方財政沖擊太大;同時，專項債發(fā)行規(guī)模大，后面余量有限、效益遞減。接下來，財政和經(jīng)濟(jì)下行壓力極大，房地產(chǎn)政策將調(diào)整，財政可能采取土地財政與專項債并舉的方式。

專項債繼續(xù)支撐省級財政，省級財政加大對地區(qū)縣市的轉(zhuǎn)移支付，緩解地方財政壓力;同時，二三四線城市進(jìn)一步降低房貸利率，地方可能出臺更多政策刺激房地產(chǎn)，提振土地出讓金收入。中央銀行及監(jiān)管部門可能會調(diào)整“三道紅線”和“五檔信貸”政策，加大對一些開發(fā)商和城市的房地產(chǎn)貸款。近期，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部的會議還提到，加快住房和城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域?qū)ｍ梻l(fā)行使用。

當(dāng)然，這只是權(quán)宜之計，隨著房地產(chǎn)市場的走向和地方政府的債務(wù)壓力而調(diào)整。房地產(chǎn)的問題根本上回歸到制度改革上來。前財政部長樓繼偉認(rèn)為，“地方財政收入中土地出讓收入占比偏高，最重要的原因是城鄉(xiāng)土地制度二元化，是特殊的土地出讓制度造成的，這已嚴(yán)重扭曲了土地資源配置和妨害社會公平正義，應(yīng)是下一步改革的重點。”

其實，其中的改革的面積與深度，不亞于1994年分稅制改革。除了土地制度外，涉及中央地方財權(quán)事權(quán)匹配、財政紀(jì)律、稅收分配、商業(yè)銀行制度、利率市場化等等。

但是，說到這里就沒人看了，那就結(jié)束了吧!

關(guān)鍵詞： 百城救市 百行降息 房地產(chǎn)投資 全國房地產(chǎn)