路演主題：政策暖風持續(xù)，游戲行業(yè)有望迎來戴維斯雙擊？

路演嘉賓：黃岳 游戲滬港深ETF（517500）基金經理

(資料圖片僅供參考)

直播時間：1月10日15:30

今天和大家聊一下2023年游戲板塊的投資機會。大家可以看到目前A股也有不少聚焦于動漫游戲的相關標的，比如說游戲ETF（516010），還有游戲滬港深ETF（517500），這些ETF聚焦的指數都是A股的動漫游戲指數，或者是同時覆蓋AH兩市的動漫游戲指數。

從指數里面的相關成分股占比來看，主要還是游戲。因為A股里面涉及動漫的股票數量相對來說比較少，在指數中權重占比也比較小。而且大多數可能都不是純動漫的標的，很多傳媒公司可能業(yè)務會涉及到動漫、IP、周邊產品的銷售。

一、游戲板塊概況

游戲是傳媒里面的一個大板塊，如果算上港股涉及游戲業(yè)務的公司，游戲應該是傳媒里面最大的板塊，畢竟像騰訊、網易的業(yè)務收入中游戲的占比是非常高的，可能一個騰訊的市值就要抵得上A股所有游戲公司的總和。所以游戲板塊是傳媒里面非常重要的細分子行業(yè)。

從游戲產業(yè)角度來講，國內絕大多數（70%-80%）的收入還是來源于手游，我們如果看游戲板塊的話，其實主要就是看手游的業(yè)務發(fā)展。當然有一些端游也比較熱門，比如說《魔獸世界》，國產的《夢幻西游》、《誅仙》等等一些端游的群體基礎也比較好，對相關上市公司的業(yè)績貢獻也不錯。

手游市場其實毫無疑問已經度過了增長速度最快的那一輪周期，大概是要追溯到2016年以前，可能是2013年、2014年到2016年左右這個時間段，這個時間段正好是國內的智能手機滲透率快速提升的時間段。隨著國內智能手機用戶數量快速地攀升，引發(fā)了手游用戶數量的快速提升。2016年以前，游戲板塊是標準的成長股，每年的業(yè)績增速都很快。

背后的邏輯是，在國內智能手機的造價大幅降低的情況下，手機滲透率快速提升。另外一方面，國內電信每月的費用相對來說也不算很貴，我們和全球其他國家相比相對來說是屬于中等偏低的資費水平。在這種情況下，引發(fā)了手游滲透率大幅提升。

從2016年左右之后，伴隨著智能手機的滲透率到達瓶頸，國內游戲的內生增長也差不多到達了瓶頸，后面業(yè)績進入了波動期。

在2019年、2020年左右，尤其是2020年公共衛(wèi)生防控之后，伴隨著線上經濟有一波蓬勃發(fā)展的時間段，游戲又迎來了小周期的爆發(fā)。整體來講，2016年之后這個板塊已經很長時間沒有太大的行情了，其實背后的邏輯就是滲透率提升的時間窗口差不多已經過去了。

二、游戲板塊中長期投資機會解析

中國的游戲用戶數超過6.5億，手游大概超過了6.4億，也就是說游戲用戶數里邊絕大多數都是手機游戲的用戶，這一塊的人口紅利已經基本上接近尾聲了。那么，我們再往后看10年、20年，游戲板塊其實還有提升空間的。中長期來看，游戲板塊的投資機會主要有幾個方面：

（1）年齡代際更新

隨著年齡的代際更新，未來游戲的用戶數還有望進一步提升。大家知道，現在年齡偏大的人口，比如說50歲以上年齡段的人，基本上沒有玩游戲的習慣。國內游戲的第一批玩家可能還要追溯到70后、80后，尤其是一、二線城市的80后大多數小時候都有玩游戲的經驗。

再往后看，90后、00后真正成長于智能手機的一代，他們其實對游戲的接受程度，消費能力以及消費開支相對來說比較強。當然，這個年齡段的人口，90后基本上已經就業(yè)了，00后可能還在逐漸走上工作崗位。雖然00后對于游戲的接受程度比較高，也保持著比較高頻的消費，但是消費能力還沒有那么強。反而是70后、80后的消費能力比較強，但這個群體對于游戲的接受程度或者說在游戲里面的滲透率可能沒有90后、00后那么大。

未來隨著代際的更迭，一方面是90后和00后本身收入水平的提升，消費能力的提升，對于游戲的認可度又會提高，滲透率的提升有望進一步擴大。

另外一方面，我們再往后看，新一代10后人口的年齡提升之后，他們對于游戲的這種接受程度應該是會和90后、00后一樣。所以未來游戲滲透率的提升，可能更多是要靠年齡代際的更迭。它的空間很大，但是速度不會那么快。

（2）消費升級

如果在滲透率緩慢提升、沒有很大增長速度的情況下，還有一個驅動因素就是消費升級。

其實游戲本身可以算是消費升級的板塊，在收入沒有很強的提升預期下，玩家在游戲上的消費能力肯定是不愿意提升的。如果收入水平提升了，游戲屬于消費升級里面門檻不是很高的板塊，在某個游戲里面買個皮膚、買個英雄，或者在付費的一些游戲里面買個道具、開通VIP的權限，這種支出的門檻比其他提到的消費門檻更低一些。

整體來講，游戲是一個相對來說比較大眾化、門檻不是很高的消費升級的受益板塊，比較符合我們國家人口基數非常大、人均收入水平還不是很高的情況。

（3）新的游戲品類及科技的誕生

還有一個非常重要的邏輯，就是新的游戲品類、玩法以及新的科技可能帶來新的游戲體驗。像手機游戲就是這樣，原來都是諾基亞這種手機，這個時候沒有什么手機游戲。后面隨著智能機的普及，一些比較復雜的游戲、益智類的游戲、棋牌類游戲，都帶來了游戲產業(yè)的大變遷。

如果大家玩游戲的話，會有一些其他的理解。從國內的市場來看，不論是手游的滲透率，還是手游在游戲產業(yè)里面的收入和利潤占比來說，都是絕對的多數。但是真正的游戲玩家可能往往存在著一種鄙視鏈，玩主機游戲的看不起玩端游或者玩電腦游戲的，玩電腦游戲的又看不起玩手機游戲的，這個鄙視鏈在游戲的圈子里面是存在的。當然，它也很現實，畢竟游戲是一個影音體驗，再疊加沉浸式的代入感所獲得的一種雙重體驗的疊加。另外一方面，本身游戲的這種劇情或者說這種網絡游戲的多人合作，或者說是競技游戲的對抗，更多是在感官層面上的滿足，以及心理層面的滿足的雙重疊加。

如果拋開心理層面，單純看感官層面，毫無疑問顯示的能力越強，創(chuàng)造影音效果的能力越強，獲得的游戲體驗更好。像主機游戲大多數都是用電視，現在很多非常大尺寸的電視也已經進入我們的家庭，可以接入音質很高的音響，拋開帶來心理層面的體驗、滿足感或者對抗感、獲得感，純看影音體驗，肯定是主機游戲能夠帶來的影音體驗最好。

最后就是電腦，電腦有顯示屏的限制，畢竟電腦的顯卡和CPU，主要是顯卡的性能還是比較強的，雖然客觀來講沒有辦法和電視機比，總歸還是可以。這樣的話，電腦的游戲影音體驗落后于主機游戲。

再看手游，手游首先是屏幕大小決定了不可能有太好的影音體驗。另外，本身手機的性能又是一個瓶頸，既要滿足性能，同樣又要滿足在這個尺寸里面實現性能。另外，還有一個最大的瓶頸就是電池，還要保證實現性能的過程中不產生過大的發(fā)熱。發(fā)熱都控制了怎么可能滿足很高的性能，所以手機應該說是各個終端里面影音的效果最差的，所以會有這樣一個鄙視鏈。

從國外大多數的玩家需求來講，國外主要是聚焦在端游和主機游戲，尤其是國外的一些資深玩家，都是不太認可手游。海外的游戲市場相對來說是一個比較小眾的市場，而且以一些資深的玩家、硬核的玩家為主，國內也不缺乏這樣資深和硬核的玩家，但是國內由于智能手機的普及率提升，可能也跟國內大家對于運動的愛好沒有像國外那么強有關，大家在消遣的時間更多是刷手機或者手游。所以國內手游的游戲人群要遠遠大于海外。

（4）游戲出海

看上市公司的經營業(yè)績和中期、短期成長邏輯的時候，游戲出海反而是一個優(yōu)勢，也就是說國內的游戲廠商出海，把它的手游推廣到海外，這是成為很多游戲廠商的第二成長曲線。

整體來講，國內以手游占主導地位，國內的游戲呈現出量很大、質不強的局面，這個量很大主要是由于我們國內群眾基礎太好了，手游的人數已經超過6億多，國外真正人口有6億的國家屈指可數。所以國內游戲產業(yè)的量很大。

從質的角度來說，相對來說不是很強，包括全球比較認可的3A大作，國內基本上不具備，或者說很少，還是以模仿國外的一些大作為主。 國內游戲里面還有一些做精品游戲的公司，比如說像FunPlus、莉莉絲，海外的收入占比非常高，尤其是FunPlus，國內的收入相對來說占比不高。

具體到上市公司，其實2016年以后，游戲產業(yè)國內的競爭愈發(fā)激烈了，經歷了一個比較內卷的過程，因為基本上差不多在2016年左右，手機的滲透率提升差不多到瓶頸了，或者說大的游戲蛋糕已經差不多到達瓶頸，后面更多是在整體的滲透率沒有太大提升空間的情況下內卷，包括游戲的開發(fā)商和發(fā)行方、運營方的利潤不斷進行分配博弈，同時游戲公司在宣發(fā)上投入的成本越來越高。

整體來講，2016年之后，國內游戲產業(yè)相對來說毛利水平一直處于比較尷尬的境地，所以在這個過程中，很多游戲的公司又開始去尋找第二增長曲線，也就是出海。國內的游戲產業(yè)在全球來講應該是屬于一個大而不強的境地，尤其是在主機游戲方面，基本上沒有什么拿得出手的廠商。

在端游的角度，相對來說國內有一些大廠有知名度比較高的游戲，這些游戲更多是以國內以及東南亞的玩家為主，在國際上的口碑相對來說比較一般，或者說出了亞洲的門，歐洲、美國基本上沒怎么聽說過這個游戲，不像其他的一些歐洲和日本的耳熟能詳的游戲公司，他們在全球的影響力都很大，這是整體不強的局面。

但是具體到手游領域，國內的能力還是比較強的，因為我剛才提到了游戲這個產業(yè)相對來說，技術難度主要集中在兩個維度，一個是去創(chuàng)造影音感官體驗的能力，另外一個是制作游戲，為大家獲得精神層面愉悅的能力。影音體驗的能力更多是偏硬件方面的能力，這里面其實需要很多的積累，包括3D建模的技術、游戲引擎的研發(fā)技術。

手機本身在創(chuàng)造影音的體驗上有先天的缺陷，畢竟有運算能力的缺陷，以及電池所引發(fā)的續(xù)航能力的瓶頸，所以反而為國內的游戲廠商提供了一個彎道超車的機會，或者在創(chuàng)造影音體驗的難度上，沒有端游和主機游戲的要求那么高，反而比較能夠發(fā)揮國內工程師的紅利。

另外一方面，國內有大量的人口基數，本身國內的游戲廠商在創(chuàng)造國內手游的過程中，也積累了大量的游戲開發(fā)工程師以及公司的運營團隊。國內憑借大量的游戲群體，積累了比較強大的游戲開發(fā)和運營的團隊，所以本來中國是屬于全球游戲里面比較偏弱的國家，但是在手游的領域反而是屬于比較強的國家。

另外，歐美人群在手游上和國內的游戲玩家的偏好也有所不同，國內的玩家在手游的偏好上，中度、重度以及輕度的游戲都各有一批粉絲，像中度、重度的MMORPG和MOBA的游戲群體比較多。當然，偏輕度的，類似于棋牌類、解密類的游戲玩家的群體也有，相對來說比較均衡。國外相對來說，游戲群體更多是偏向輕度的游戲，如棋牌類、解密類的游戲，利用碎片時間去進行游戲相對來說比較多。整體來講，國內的手游輸出的能力還是比較強的，因為本身輕度的游戲對于游戲的研發(fā)能力的要求沒有那么高。

整體來講，過去幾年，國內的游戲出海是業(yè)績增長的第二曲線，而且海外宣傳發(fā)行的機制沒有像國內那么卷，在做海外游戲的過程中，游戲公司能獲得比國內更高的利潤水平。

（5）游戲版號放開

還有一個非常重要的因素就是版號，2022年看到了游戲產業(yè)的政策底，因為在2022年在游戲版號停止之后重新開啟發(fā)放了一批版號，12月又大批量發(fā)放了一批版號，并且里面首次出現了進口游戲的版號。

在國內的市場上必須要拿到版號才能夠真正發(fā)行和上市游戲，所以版號成為了制約國內游戲產能的重要瓶頸，去年伴隨著版號的放開以及12月份進口游戲版號的放開，這一塊的瓶頸正在逐漸解除。

對于游戲板塊來講，從公司經營或者從生意的角度，游戲收入主要來源于兩個維度，一個是老游戲帶來的流水，尤其是一些重量級的經久不衰的游戲產生非常長期的客戶群體以及不菲的流水收入。包括國內的一些端游，像《夢幻西游》、《誅仙》運營時間都非常長，像騰訊的《王者榮耀》都是屬于非常重量級，而且有龐大粉絲群體的游戲。

還有一類是不斷推陳出新的新品類游戲，比如說吃雞類游戲，還有射擊類、棋牌類游戲。很多游戲玩家圖一個新鮮勁，一上來可能會去充值付費，經歷一段時間之后可能付費的人數、游戲玩家的人數會出現快速衰減。

對于游戲公司來說大概有兩類的產品線，一類是經久不衰、有很強大IP效應的產品線，并且通過這些IP還能夠衍生出其他的一些傳媒產業(yè)附加價值，比如說再去拍個電影、開發(fā)游戲的續(xù)集、衍生出游戲品類的一些周邊道具。一個爆款游戲能夠給游戲公司帶來比較大的收益，一方面能夠產生非常長期的營業(yè)收入利潤、客戶群體，以及能夠通過IP再進一步衍生出新的產業(yè)鏈和附加價值。

另一方面，靠不斷地去更新迭代一些小的游戲。剛發(fā)行上市的游戲，銷售收入和利潤水平相對來說還可以，后面會有一個很快的半衰期，之后再去發(fā)新的游戲。所以絕大多數的游戲公司對于新游戲的依賴度很高，因為可能有一個傳統的游戲撐著收入和流水，也需要不斷地去帶來新的業(yè)績和收入，進行新游戲的研發(fā)。

游戲版號在過去一年多的時間里面，確實成為了制約游戲行業(yè)產能的最大瓶頸，因為沒有版號就沒有新游戲，沒有新游戲就沒有新的收入和流水、業(yè)績。這個最大的問題在去年得到了解決，今年我相信我們能夠看到游戲版號進一步地放開。

國家一直強調對于青少年在游戲方面的投入不應該過大，尤其是不應該花費太多的時間在游戲上面，我覺得這也沒有任何問題?？陀^來講，對于我們的游戲上市公司其實沒有什么影響，因為青少年收入占比很低。

最近幾年，游戲產業(yè)的集中度正在變得更高?？陀^來講，版號本身的管理體制是非常有利于大公司的，進一步提升了游戲產業(yè)的集中度，上市公司其實都是大公司，所以對于上市公司來說是有利的。

三、未來游戲板塊催化因素

接下來我們看一下，未來游戲板塊有哪些催化因素。

（1）估值修復

我覺得當下的第一個階段還是估值修復，游戲確實跌得太慘了，估值水平已經到了歷史非常低的水平。版號放開了，政策底看到了，這個時候有一個估值修復不過分，基本上這是第一階段。

（2）大消費復蘇

第二階段，我覺得更多是看今年的大消費復蘇，游戲板塊有可能會有一個很強的業(yè)績彈性。

剛才提到了游戲的中長期成長邏輯就是消費升級，過去幾年我國公共衛(wèi)生防控受到了很大的沖擊，今年其實應該說是管控措施全面放開的一年，尤其是第十版診療方案將COVID-19降為“乙類乙管”的傳染病之后，短期之內能夠擺脫病毒對我們的負面影響。另外一方面，相信今年高層會議一系列的政策有可能會得以推出。

游戲算是大消費板塊里面非常重要的一個環(huán)節(jié)，一方面是消費升級的受益板塊，另外一方面，這種消費升級門檻沒有那么高，不像奢侈品，本身參與的門檻沒有那么高，所以消費水平、收入水平稍微改善一點之后，可能對于游戲方面的這種需求可以形成比較強的業(yè)績彈性。

（3）未來的科技創(chuàng)新

科技創(chuàng)新也有可能會給游戲板塊賦予新的生命。游戲這個大的產業(yè)每一輪創(chuàng)新都伴隨著技術的革命，或者說是終端的革命，從我們的主機游戲到端游到頁游，再到手機游戲，其實都是終端設備的改進所帶來的大的革命。

AR、VR目前最成熟的應用場景就是游戲，勢必會為未來的游戲生態(tài)帶來很大的更新。另外，元宇宙真正的場景落地，目前主要也是聚焦在泛游戲的領域。

整體來看，我覺得當下游戲板塊第一個能夠看得到的就是估值修復，估值修復之后要看大消費的復蘇力度，也要看政策的層面。如果有比較好的復蘇力度的話，今年游戲板塊的業(yè)績彈性是值得期待的，后面有可能就會進入估值提升和業(yè)績兌現的階段。再往后看，元宇宙、數字經濟等和游戲的結合，也是可以期待的。

如果看中長期的成長邏輯，一個是代際的年齡人口更新帶來的滲透率緩慢提升，另外就是消費升級所帶來的游戲板塊未來的長期成長，以及游戲出海所帶來第二成長曲線。當然，短期重要的催化因素就是政策底（版號從去年開始放開）。

站在當下這個時點，游戲板塊還是一個非常值得重視和配置的板塊，因為本身這個板塊里面魚龍混雜，真正游戲做得比較好的就是幾個龍頭公司，其他公司又有元宇宙或者相關的題材和概念，整體來講選股的難度比較大，這個時候大家可以通過ETF的方式一鍵式布局游戲板塊和產業(yè)。所以，對于這個板塊感興趣的投資者，可以關注游戲ETF（516010）和游戲滬港深ETF（517500）。

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業(yè)績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規(guī)定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品?；鹩酗L險，投資需謹慎。

關鍵詞： 相對來說 游戲版號