四年前，房地產行業(yè)正值烈火烹油，并購案蔚然成風。其中尤以萬達、融創(chuàng)、富力三家那場世紀并購案為盛，涉資637.5億元。彼時，自稱“摘桃”撿了便宜的孫宏斌拿下13個萬達文旅城，而半路殺出的富力，則帶走了77家萬達酒店。

所有命運的饋贈，都在暗中標好了價格。如今，世紀并購的兩個買家，皆深陷困局，正處于債務違約的邊緣。

當外部融資依舊不暢、銷售回款仍未見底，而償債高峰即將到來之際，開發(fā)商們除了裁員降薪，要想不躺平，僅剩的辦法唯有出售資產。

現(xiàn)實問題則是，隨著暴雷房企名單一再增加，市面上待售資產太多，而買家卻不夠用了。作者統(tǒng)計，這些賣家不僅包括恒大、佳兆業(yè)、陽光城、奧園、藍光、正榮、當代置業(yè)、花樣年等暴雷房企，還有融創(chuàng)、世茂、富力、融信、中南、祥生、中梁、榮盛等諸多潛在出險房企。

天風證券援引Wind 數據統(tǒng)計，2021年四季度，上市房企賣出資產達到全年高點327.7億元，同期買入規(guī)模僅為164.4億元，明顯低于近10年季度資產買入中位數。

民營房企自顧不暇，國央企看起來可以成為主力接盤者。2021年22個重點城市二、三輪集中拍地時，他們就已經集體入場托底。與此同時，監(jiān)管鼓勵下，近期動輒數百億的各類并購債務、銀行并購貸，也開始頻頻向國央企傾斜。

3月23日，西政資本一篇研報統(tǒng)計稱，目前房地產并購類融資(主要是發(fā)債及銀行授信)總金額已超過1200億元，但國央企真正對爆雷房企的紓困并不多見，優(yōu)質民營房企的并購貸款大部分都用在了收購其與爆雷房企合作項目公司的股權或項目的開發(fā)建設上，也很少見于對爆雷房企的項目支持。

看似雙贏的局面，中間仍舊橫跨諸多現(xiàn)實操作難題，這其中包括央國企自身加杠桿空間不足、收并購項目價值不足且潛在風險大、交易對價難以達成一致，抑或出險房企并未誠意出售等等。

世茂甩賣30多個項目

拿世茂集團1月28日出售旗下上海外灘茂悅大酒店為例，接盤方上海地產，為當地國資委全資控股。公告稱，45億元的交易總價，是按照資產法估值的37.768億元，及酒店市場需求，“公平磋商厘定”。

“2016年至2017年左右資產價格最高，拿我們操作的案例來看，現(xiàn)在回調了15%。”商業(yè)地產私募基金高和資本副總裁李慧忠對作者表示，一般這類商業(yè)資產抵押率為六成，杠桿率比較高，即便打折賣掉，把錢還給金融機構，資產解除質押之后，真正回流到買家自己口袋里的錢也并不多。

以上述外灘茂悅酒店為例，根據世茂此前推介材料，這家坐落于外灘北端、擁有631間客房的高端酒店，評估價格為56億元，融資余額為36億元，其中35.5億元為酒店抵押融資。這意味著，世茂實際上打了8折出售后，實際收回僅為9億元。

從資產價值來看，李慧忠判斷稱，目前待售資產價格分化嚴重，北上廣一線城市還不錯，但市場上大多數資產并不在這類城市，流動性最好的是寫字樓、購物中心，酒店在所有資產中是最差的。“文旅項目分化厲害，非頭部項目就很差，最近滑雪場就很受市場追捧，比較熱。”

身處債務違約邊緣的世茂，待售資產相對優(yōu)質。

被擺上貨架的，還有多達35個項目，資產類型包括酒店、辦公寫字樓、住宅項目等，集中于北京、上海、長三角、大灣區(qū)等地，合計評估價達到747億元，再剔除抵押融資余額531億元后，世茂預計可回款約為216億元。此前，其持有的廣州亞運村、上海北外灘及香港維港匯項目已被賣掉，合計約為46億元。

同策研究院報告指出，在流動性風險爆發(fā)的后期，房企是否能茍住，避免破產，主要在于家底的雄厚程度與資產質量。資產規(guī)模決定了可進行資產處置空間大小，而質量則影響著資產的價值與流動性。房企資產主要包括土地、在建工程、自持資產，以及股權。

“目前，物業(yè)管理業(yè)務的股權最受市場歡迎，除了普遍盈利能力較好之外，通過拆分物業(yè)業(yè)務IPO上市也能為企業(yè)帶來更多利益。”該報告指出。

拿“物業(yè)并購王”碧桂園服務舉例，其先后將藍光、富力、彩生活旗下物業(yè)板塊收入囊中，合計斥資高達187億元，中梁旗下物業(yè)也已在收購進度中。反觀其母公司碧桂園則截然不同，在收并購市場至今未有出手。

并購王融創(chuàng)苦等接盤方

與掙扎中的世茂類似，曾經的并購王融創(chuàng)如今也在四處兜售資產，尋求生機。

一位TOP 30房企天津投拓人士對作者透露，融創(chuàng)在天津已經撐不住了，正在出售全新樓盤項目，當地監(jiān)管層已經介入處理風險問題。此前天津國資委召集多家房企開會，詢問收并購事項，華潤、保利、魯能等央國企參加。

作為孫宏斌的起家地，融創(chuàng)重倉天津。2021年首輪拍地時，其參股公司一口氣拿下7宗地。盡管目前兜售項目超過20個，但能令接盤者感興趣的項目并不多，基本集中于梅江及海教園兩個優(yōu)質項目。

“以海教園項目為例，我們當時測算，樓面價過萬就頂天了，周邊競品均價為2萬-2.2萬元。融創(chuàng)當時溢價43%，樓面價拍到1.2萬，不賣到2.2萬就基本賠錢，結果開盤就賣1.8萬元。”上述人士感嘆稱，融創(chuàng)自己不會算錯帳，激進拿地，賭的就是未來預期。他們并非按照單個項目的月度指標去匯報，而是按照整體區(qū)域分公司，只要現(xiàn)金流不斷就能運轉。

孫宏斌堪稱業(yè)界最熱衷并購的“白衣騎士”，但現(xiàn)在，當公司債務遭遇展期，誰來接盤融創(chuàng)的資產，尤其是此前并購入手的萬達文旅資產?接近融創(chuàng)的人士證實稱，集團正在與信達、華融等四大資產管理公司(AMC)洽談合作，規(guī)模均在百億級別。但截至目前，并未有落地消息公布。

天風證券報告指出，AMC參與不良資產處置模式，包括合作處置與重組再開發(fā)、基金、合作開發(fā)與代建等三種模式。其中第一種最為常見，即收購問題項目后，對債務償還金額、期限、利率等重組，再引入頭部房企作為重組方，產權及股權轉移至房企，共同參與追加投資、債務重組、跟蹤管理。

不過，在此輪資產待售潮中，截至目前，尚未看到AMC模式出手落地的案例，萬科、龍湖等相對優(yōu)質民企也鮮有出手，國央企直接洽談收購仍為主流。

龍湖首席財務趙軼在近期的業(yè)績會上回應稱，我們對于項目會積極去看，對平臺型的公司會尤其審慎，現(xiàn)在一手土地市場也出現(xiàn)了很好的機會，我們會平衡看這些機會。

一位TOP 10房企長三角區(qū)域項目負責人對作者直言，自己并不看好央國企出手收購。收并購項目潛在隱性債務風險大，一旦前期盡職調查不徹底，事后容易卷入各種債務糾紛，且難以準確進行資產或股權定價，也存在資產流失的風險。央國企領導出于對個人職業(yè)風險的考量，也難有積極性去做收并購項目。

“費力不討好，去招拍掛市場拿凈地不香嗎?況且現(xiàn)在又沒人搶地，也沒什么隱形風險。”該人士反問道。

天風證券亦指出，在實操層面，央國企決策更為審慎，程序也更為復雜，與市場化收并購的效率要求存在一定背離。

一位曾接觸恒大項目的河南房企人士對作者舉例稱，恒大在鄭州多個項目已陸續(xù)恢復開工，但早些年在鄭州拿地的一個項目，開工建設多年未開盤銷售，前期資金成本巨大，項目關聯(lián)借款高，且后續(xù)地塊也尚未確權歸屬，再怎么測算，介入該項目都是虧損，所以項目復工進展緩慢。

一個更現(xiàn)實的背景則是，即使不考慮央國企本身收購意愿，其潛在加杠桿空間也受限，可能無法承擔收并購任務，以及對沖公開市場民企拿地端的收縮。

平安證券測算稱，2021年50強房企中，央國企的銷售面積及拿地面積占比分別為30.5%和46.7%，2021 年上半年50強房企剔除預收的資產負債率分別達67.6%和74.5%，已處于較高水平。

不過，相較多數民企，央國企開發(fā)商手有“余糧”。以廣州國資委下屬房企越秀地產為例，此前一度接近接盤恒大香港總部大樓。

其公司董事長林昭遠在3月10日的財報業(yè)績會上直言，各大金融機構已經主動對接我們并購貸的事情：“錢是不差的，資金不是問題，核心是有好項目。今年預計約有450億資金投入土地市場。”

收購土地不如回購債券

“2017年那會市場瘋狂時，大房企都在努力加杠桿，把市面上好操作、能賺錢的項目都篩過好幾輪了，剩下的基本都是一些高價地、收益相對較差。”上述長三角區(qū)域項目負責人觀察到，現(xiàn)在市場待售的優(yōu)質項目并不多，買家基本無利可圖。

上述天津市場人士則認為，現(xiàn)在不少收并購項目是被迫接盤。兩家合作開發(fā)的項目，一家暴雷，無法繼續(xù)注資，項目面臨停止開發(fā)的風險;一些新房渠道公司也會“落井下石”，提醒購房者，樓盤由暴雷房企開發(fā)，將客戶引流至其他項目，這直接影響到銷售回款。

“合作項目一般簽有‘僵尸’條款，假如一方遇險，另一方對項目公司股權有優(yōu)先購買權，或者我繼續(xù)投入資金，稀釋對方股份，成為項目主導方。”該人士表示。

盡調嚴謹、恪守投資標準、手握重金……即使諸多并購條件都一一滿足，買來的項目無法創(chuàng)造銷售回款的現(xiàn)金流，這一切都無從談起。

克而瑞研究中心統(tǒng)計稱，2022年2月，百強房企僅實現(xiàn)銷售操盤金額4015.8億元，環(huán)比1月降低23.5%、同比降低47.2%，較1月降幅擴大逾十個百分點，較2021年月均水平則降低56.5%。以行業(yè)銷售前兩名碧桂園、萬科為例，其1-2月合計銷售額，同比分別下滑25.7%、44.3%。

平安證券近期一份報告指出，當前行業(yè)仍處于“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調或違約-金融機構惜貸-購房者預期悲觀-銷售進一步下行”的負面循環(huán)，信心重拾為打破當前困境關鍵，政策端仍需加大發(fā)力。

一家出險房企內部員工則告訴作者，現(xiàn)在很多買家找上門洽談，央國企之外，還有不少香港市場買家入場，說手上有錢，可以開具資產證明以表誠意，但現(xiàn)在交易雙方在價格方面不容易談好，博弈得很厲害。

當然，混沌且復雜的市場環(huán)境中，不乏意欲躺平的開發(fā)商。

“我們一線做業(yè)務的感受最深。市場上有些賣家談判時特別強勢，各種商業(yè)條款都不接受，或者拋出一個虛高的價格，不肯在價格上讓步，反倒對外說市場沒人接盤。”高和資本李慧忠對作者舉例稱，很多資產即使打折賣掉，回到口袋里的錢也不多，不賣反而是最優(yōu)選擇，資產呈現(xiàn)在財報中的高估值能維持住，等市場復蘇時還有翻身的機會。

但是，高企的債務不會騙人?？硕鸾y(tǒng)計稱，2022年3-6月，170家房企共有162.2億美元存量債到期，同期還有781.9億元人民幣債券到期，合計債務規(guī)模高達1809億元人民幣。

這其中，眼下的3月份，是各家房企債務集中到期的月份，合計約589億元，占上半年總體到期債券的32.6%。

“目前部分地方政策雖然出現(xiàn)了松動跡象，未來的每一個月對于處于房企產行業(yè)中的大部分公司都將是難熬的，國有制股份銀行在房企項目未到期便因為風控原因抽貸的現(xiàn)象并不少見。”克而瑞報告指出，只有實打實的銷售回款，以及處理手上的優(yōu)質資產，才是度過行業(yè)嚴冬的最好方式。

不過，有趣的是，現(xiàn)在收購土地可能不如回購自家債務，更加有利可圖。

西政資本研報分析稱，目前房企整體的拿地、施工和推盤都不太積極，一些優(yōu)質房企手上有余糧的，目前更熱衷于回購自己的債券，因為去年至今中資美元債已遭遇大面積的做空，債券回購的回報率高的能去到50%以上，這比拍地后開發(fā)建設銷售賺得快也賺得多。

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