好未來最近四個季度營收總和為 27.16 億美元;而新東方最近四個季度營收共計(jì) 30.96 億美元，其中 K12 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)占比 64%，約 19.81 億美元。至于行業(yè)第三名的精銳教育，最近四個季度營收為 36.17 億元人民幣，不足行業(yè)前兩名的五分之一。

當(dāng)時業(yè)績一出，股價應(yīng)聲大跌 10% 以上。

好未來三個月前公布了 2020 財(cái)年第一季度財(cái)報，營收同比增長 27.63% 至 7.03 億美元，但利潤方面出現(xiàn)上市 9 年以來的首次虧損。

從公司業(yè)務(wù)來看，這一季度好未來增長的三大驅(qū)動力分別是：學(xué)而思培優(yōu)、網(wǎng)校和在線業(yè)務(wù)(網(wǎng)校指在線教育部分，在線相當(dāng)于培優(yōu)的線上補(bǔ)充)。

學(xué)而思培優(yōu)屬于線下業(yè)務(wù)，一直是好未來營收的大頭，季度占比為 64%，低于去年同期的71%。原因是學(xué)而思網(wǎng)校和在線業(yè)務(wù)也在增長，2020 財(cái)年第一季度學(xué)而思網(wǎng)校營收占比已經(jīng)上升到 15%，而學(xué)而思在線收入占比也來到了 7%。

因?yàn)閷W(xué)而思培優(yōu)營收增長了 22%，網(wǎng)校營收增長率為 122%，在線業(yè)務(wù)營收增長了 165%，三者共同幫助好未來拿下 28% 的營收增速。由此我們也可以看到，在線業(yè)務(wù)仍處于高速增長狀態(tài)，營收貢獻(xiàn)也在同步上升。

學(xué)而思網(wǎng)校

一直是好未來在線教育的營收大頭。2019 財(cái)年?duì)I收 3.4 億美元，同比大幅增長183.5%。主要驅(qū)動力則是參培學(xué)生人數(shù)的持續(xù)高增長。

從下圖也可以看出，自 2014 財(cái)年往后，在線課程招生占比逐年上漲。截至 2019 財(cái)年，在線課程貢獻(xiàn)了約 40% 的招生。

也就是說，不僅是營收角度，從招生構(gòu)成來看，在線課程的貢獻(xiàn)也日益凸顯。

如果好未來希望更進(jìn)一步，更堅(jiān)決地押注在線業(yè)務(wù)是種必然。

在線教育是趨勢，而好未來的季度虧損只是結(jié)果，那么當(dāng)下它到底出了什么問題?

目前來看，問題主要是

上一季度好未來的成本費(fèi)用意外地高。行政及管理費(fèi)用為 1.76億美元，同比增長 40.30%。

好未來給出的解釋是，因?yàn)殇N售和營銷投入增加、行政及管理人員增加和薪酬上漲導(dǎo)致本季度費(fèi)用率提升，直接影響了凈利潤。

而在財(cái)報公布后的分析師電話會議中，好未來 CFO 羅戎也表示，虧損原因主要是：“進(jìn)一步擴(kuò)大了在線業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和規(guī)模，并加大了技術(shù)投入。”

也就是說，高增速是有代價的。

一直以來

而最近幾個季度(尤其是今年暑假)，在線教育龍頭們紛紛在線上、線下渠道展開投放大戰(zhàn)。有媒體報道，在線教育 Top3 的學(xué)而思、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫，每日廣告投放金額均值高峰時超過1000 萬元。由于爭奪氛圍實(shí)在如火如荼，2019 年參與暑期招生戰(zhàn)的在線教育公司廣告投放總額達(dá)到 30-40 億元。

與此同時，今年暑期各大機(jī)構(gòu)也紛紛打響了在線大班直播課的“價格戰(zhàn)”。如學(xué)而思網(wǎng)校開設(shè)“49元暑期試聽課”，猿輔導(dǎo)推出“49元暑期系統(tǒng)班”，作業(yè)幫開設(shè) 50/99 元特惠課。

營收增長不及預(yù)期、線上燒錢過猛，多個因素疊加起來，好未來上一季度的難看財(cái)報引發(fā)股價大跌也就不難理解了。

但以上問題，在新一季財(cái)報發(fā)布后卻得到緩解。

其一是營收增速好起來了。據(jù)財(cái)報顯示，好未來 2020Q2 收入同比增長 33.8% 至 9.37 億美元，超出公司此前給出的指引上限(31%)，并且扭轉(zhuǎn)了上季度營收增速放緩的局面。

其二，本季度凈利潤虧損的一個原因依然是銷售費(fèi)用大幅上漲(同比增加 1.11 億元)，這符合其仍處于線上燒錢推廣的邏輯，沒有轉(zhuǎn)變得十分突然。

4、新秀與巨頭求仁得仁

好未來只是在線教育和 K12 教育的一個重要玩家，為了還原這個行業(yè)的全貌，還需要借其他稟賦不同的公司來進(jìn)行多個維度的對比。

來看看新東方在線、跟誰學(xué)、流利說、51Talk、尚德機(jī)構(gòu)的近況如何（鑒于部分公司最新一季財(cái)報并未更新，我選擇了誰都不吃虧的年報或季報數(shù)據(jù)）。

新東方在線

新東方在線 2019 財(cái)年?duì)I收 9.19 億元，同比增長 41.27%，其中，大學(xué)教育業(yè)務(wù)付費(fèi)占了大頭，用戶占比 59.33%，營收占比 68.71%，大學(xué)教育、K12教育以及學(xué)前教育的營收增速分別為 36.5%、80.8%、205.8%。

其 K12 分部增長之快，主要受 2019 財(cái)年付費(fèi)學(xué)生人次增加 188.3% 影響。

目前新東方在線關(guān)于 K12 在線教育的業(yè)務(wù)主要有二：

其一是東方優(yōu)播，目前已進(jìn)入中國 15 個省的 63 個城市。主要定位 3-5 線城市用戶，定價在 5000-6000 元/門。公司預(yù)計(jì)，單個城市在 2021 財(cái)年將會貢獻(xiàn)正利潤;

其二是線上大班，2019 財(cái)年正式推出，目前處于起步階段。它的定位更為寬泛，目標(biāo)是覆蓋 1-5 線所有城市、帶有普惠性質(zhì)，定價在 2000-3000 元/門。

雖然 2019 財(cái)年取得營收同比增長 41.3% 的好成績，但利潤卻由 2018 財(cái)年的盈利 8202.6 萬元變?yōu)樘潛p 6410.9 萬元。

財(cái)報中解釋說，這主要是因?yàn)?2019 財(cái)年投入了大量資源用于提升課程質(zhì)量、拓展 K12 業(yè)務(wù)。因此教學(xué)人員成本同比增長 54.6%、課程研究人員成本同比增長 73.1%、教材成本同比增長67.3%。

主要是因?yàn)橥顿Y推廣大學(xué)課程以及 K12 分部，

除此之外，銷售及營銷開支增加 98.2%、銷售費(fèi)用率上升至 48.28%，特別是線上媒體推廣大幅增加所致。

流利說

2019 財(cái)年第二季度營收 2.76 億元人民幣，同比增長 104%，低于市場預(yù)期;凈虧損 0.88 億，和去年同期虧損 0.90 億相差不大。累計(jì)注冊用戶 1.388 億，同比增長 66%;獨(dú)立付費(fèi)用戶 90萬，同比增長 30%。

乍一看沒有太大問題，但事實(shí)并非如此。

首先是營收增速下滑嚴(yán)重。2018 財(cái)年第三季度是 265%，第四季度下滑至 195%，如今只剩下 104%。本季度付費(fèi)用戶 90 萬，雖然同比增長，但環(huán)比首次下跌(過去七個季度分別為 34萬、40 萬、55 萬、70 萬、87 萬、100 萬、110 萬)。

其次，運(yùn)營成本實(shí)在太高。第二季度期間運(yùn)營總支出 3.005 億元，單單是 2.19 億元的銷售與營銷支出就比毛利還高。

對此流利說解釋，今年暑期前后 K12 公司發(fā)起的營銷競爭導(dǎo)致流利說在線獲客成本上升，加之微信禁止分享打卡的規(guī)定，公司獲客變得更加困難。

尚德機(jī)構(gòu)

第二季度凈收入 5.53 億元人民幣，同比增長 14.7%;凈虧損 1290 萬元，同比下降 95.3%。而銷售和營銷費(fèi)用同比下降 33.0% 至 3.897 億元。CFO 李亦鵬在財(cái)報會議表示，第二季度尚德機(jī)構(gòu)通過減少銷售和營銷費(fèi)用來應(yīng)對市場環(huán)境的變化，保持了凈收入的穩(wěn)定增長。

雖然營收確實(shí)在漲、虧損確實(shí)在降，但截至 2019 年 6 月 30 日，公司遞延收入余額為 32.28 億元。而且，其第二季度新生入學(xué)同比下降 44% 至 74958 人次。這不免讓人質(zhì)疑其獲客能力和未來營收潛力。

51Talk

因?yàn)榇饲傲钊藫?dān)憂的凈利潤虧損和經(jīng)營現(xiàn)金流主要靠融資的問題有所緩解，股價應(yīng)聲大漲。

本季度營收同比增長 25.2% 至 3.53 億元，凈虧損同比減少 60.2% 至 0.27 億元。與此同時，公司經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長 266% 至 9920 萬元。

在線教育行業(yè)雖然普遍燒錢造成嚴(yán)重虧損，但像 51Talk 這樣的中等規(guī)模玩家，此前在自己領(lǐng)域里深耕已久，面對來勢洶洶的新創(chuàng)業(yè)公司謹(jǐn)慎迎戰(zhàn)，并沒有選擇大舉跟進(jìn)、瘋狂營銷，而是兼顧了健康增長和盈虧平衡的戰(zhàn)略。

不過也要指出，雖然其短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對良好，長期來看，這種求穩(wěn)策略無助于其在新市場打開局面。

跟誰學(xué)

這一季度營收同比增長 413.4% 至 3.54 億元人民幣，凈利潤 5030 萬元同比扭虧。

跟誰學(xué)的不錯成績主要受益于其大班課模式。大班課毛利率高(能夠達(dá)到 50%-70%)，且固定成本占比低，邊際效益高。除此之外，更容易產(chǎn)生口碑效應(yīng)。

因此，頭部大班直播課公司不僅營收增長迅猛，盈利看上去似乎也不難。

也難怪跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東會屢次提及，“公司將繼續(xù)專注于在線直播的大班教學(xué)”。不過值得注意的是，2019 財(cái)年第二季度期間，跟誰學(xué)銷售費(fèi)用率也有所上升。

官方解釋說，這主要是為了擴(kuò)大用戶規(guī)模、提高品牌知名度所增加的市場推廣費(fèi)用，以及銷售和營銷人員薪酬的增加。

基于以上五家公司的近況，我們還可以發(fā)現(xiàn)一個事實(shí)：

銷售費(fèi)用率

純在線教育公司中的流利說、51Talk、滬江英語以及尚德機(jī)構(gòu)，雖然試圖逐漸優(yōu)化，但始終遠(yuǎn)高于好未來、新東方。

這并不難理解。好未來、新東方線下業(yè)務(wù)所打造的堅(jiān)實(shí)品牌，有助于其線上網(wǎng)校的轉(zhuǎn)化，因此對比純在線機(jī)構(gòu)而言，存在一定的優(yōu)勢。

換個角度

下圖是 Questmobile 的調(diào)研結(jié)果，從中可以看出明顯差異：

一般來說，在線教育客單價無法超過線下，而且長期來看也難以超過線下。

線上課程價格低，上了之后學(xué)生/家長會覺得沒有學(xué)到核心東西，所以“光線上課不夠，還得線下報個名”。這種引流方式的 ROI 可能高于直接燒錢投放廣告。

不過再對比新東方在線和好未來的網(wǎng)校部分，還可以發(fā)現(xiàn)一個有意思的點(diǎn)：二者都是線上+線下，為什么好未來的在線課程營銷效率更低，而新東方在線更高?

這個原因可能出在：二者核心課程方向不同。

新東方在線以大學(xué)課程(四六級、出國考試等)為主，其大學(xué)課程學(xué)生人數(shù)占比接近 60%，而 K12 課程學(xué)生占比在 10%。我們開頭提過，高教、職教等在線教育滲透率本就高于 K12，用戶使用門檻更低、無需培養(yǎng)行為習(xí)慣，因此新東方在線的線上獲客效率更優(yōu)。

這些信息匯總起來，大致可以得出眼下在線教育板塊的狀態(tài)：

純在線教育機(jī)構(gòu)普遍獲客較貴，想盈利，要么靠教學(xué)模式的優(yōu)化（如跟誰學(xué)），要么靠某個平臺的紅利（如朋友圈可打卡時期的流利說）；

而像好未來、新東方這樣的線上+線下教育機(jī)構(gòu)，此時的投入可以理解為出于市占率的考慮，等大多數(shù)同行公司冷靜下來/無錢可燒，

后者繼續(xù)貫徹?zé)X獲客的策略，初心不改；前者則是（至少）季度戰(zhàn)略性地放慢了擴(kuò)張速度，轉(zhuǎn)而通過研發(fā)增加課程內(nèi)容和質(zhì)量、提高學(xué)費(fèi)、提高利用率和續(xù)班率等措施實(shí)現(xiàn)增長。

而回到文章一開始的問題，新東方和好未來似乎正在做出不同選擇。

這樣一來，新東方短期內(nèi)提效降費(fèi)帶來的結(jié)果必然可喜，其單季利潤到達(dá)歷史最高就是例證。這倒是讓人隱約想起新東方在線上市時俞敏洪面對媒體所說的話：

“即使它未來一個階段有可能虧損，但我依然能保證，企業(yè)什么時候想盈利，我隨時都可以讓它盈利，這是要發(fā)展速度還是要盈利的問題”。

一語成讖，至少目前來看，新東方在線向市場許下的“諾言”，被新東方率先實(shí)現(xiàn)了。

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