10月份，以10年期國債收益率衡量的日均中美利差達到240多個基點，為近二十年來的最高水平。這被認為是吸引境外增持人民幣債券資產、推動近期人民幣(對美元)匯率加速升值的一個重要原因。那么，為什么中美利差會這么大呢?

應該不是為穩(wěn)匯率需要

中美利差擴大始于今年3月份。當時，中國正遭遇多輪內外部沖擊，人民幣匯率總體承壓。因此，有觀點認為，中國有意維持如此闊的中美利差，以緩解人民幣貶值壓力。但這經(jīng)不起推敲。

央行行長易綱多次強調，作為大國，中國的貨幣政策主要服務國內增長、就業(yè)和物價穩(wěn)定。央行不僅是這么說的，也是這么做的。2017年人民幣匯率止跌反彈，打破了2015年“8·11”匯改以來單邊下跌走勢后，轉入?yún)R率雙向波動，市場預期分化。特別是去年破7之后，打開了匯率可上可下的浮動空間，進一步增強了中國貨幣政策的自主性。

2018年，受經(jīng)貿摩擦沖擊，人民幣匯率持續(xù)承壓。但為應對國內經(jīng)濟下行，中國央行頂著美聯(lián)儲四次加息并縮表的壓力，四次降準(含年初普惠金融定向降準)，引導市場利率走低。其中，最后一次降準發(fā)生在人民幣匯率再次跌至心理關口附近的10月份。年底，中美10年期國債收益率差由年初的上百個基點，跌至三四十個基點，較所謂利差“舒適區(qū)”少了近一半。

今年初新冠肺炎疫情突然暴發(fā)，1月底起，中國央行領先全球央行，迅速進入抗疫模式。通過降低存款準備金率、再貸款再貼現(xiàn)、創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具等方式，出臺了規(guī)?？捎^的對沖措施。年初以來累計三次降準，釋放流動性1.75萬億元;并先后于1月31日、2月26日和4月20日，累計創(chuàng)設了1.8萬億元的再貸款再貼現(xiàn)額度，支持銀行給疫情防控和企業(yè)復工復產提供低成本信貸。

這一系列措施保持了市場流動性充裕，到4月份，境內貨幣市場和債券市場利率均創(chuàng)下近年來甚至史上最低。而1月底以來，人民幣匯率震蕩走低，到5月底創(chuàng)下十二年來的新低。對中小銀行的年內第三次降準，正發(fā)生于人民幣匯率創(chuàng)新低的5月份。

況且，如果維持大利差是為了穩(wěn)匯率的話，那么，6月份以來人民幣匯率震蕩走高，特別是最近一段時期加速升值，這種必要性顯然就消失了。然而，10月份，人民幣匯率連創(chuàng)年內新高，中美利差卻較5月份不降反升了40多個基點，較年初更是上升了約110個基點。

反映兩國央行貨幣政策力度和工具差異

面對突如其來的疫情沖擊，中國央行根據(jù)疫情防控和經(jīng)濟社會恢復發(fā)展的階段性特征，綜合采取價格和數(shù)量工具、總量和結構性措施，分層次、有梯度地出臺貨幣政策，既響應及時有力，又總量合理適度，保持了正常的貨幣政策空間。

從價格工具看，盡管美聯(lián)儲于3月3日緊急降息后，才開始進入抗疫模式，但其降息力度遠大于中國。今年中國央行兩次降息40個基點，美聯(lián)儲兩次降息150個基點，降至零附近。二者降息幅度差了110個基點，與至今中美利差走闊的幅度基本相符。

從數(shù)量工具看，中國央行資產負債表保持基本穩(wěn)定，到9月末，僅較上年末增加3597億元人民幣。而美聯(lián)儲重啟量化寬松乃至無限量寬，到9月末，擴表2.89萬億美元。并且，美聯(lián)儲主要通過美國國債等資產購買來實施擴表，其中新增美債購買占其前三季度擴表規(guī)模的73.2%。中國央行的數(shù)量工具主要是再貸款再貼現(xiàn)，以及推動銀行積極辦理企業(yè)貸款延期還本付息和普惠小微企業(yè)信用貸款的政策工具創(chuàng)新，屬于?？顚Ｓ玫慕Y構性工具。

還反映了財政貨幣政策響應的錯位效應

因為貨幣政策較財政政策更為靈活，中國貨幣政策自1月底起就對疫情沖擊做出了政策響應，而大規(guī)模的財政對沖措施直到5月底全國兩會審議通過政府預算后才正式實施。5～9月份，中國境內債券月均發(fā)行2.81萬億元，較前4個月增長29.6%，其中政府債券發(fā)行1.47萬億元，增長91.9%，占到52.4%，遠高于前4個月占比13.5%的水平。在政府債券發(fā)行中，5～9月份，國債月均發(fā)行7518億元，較前4個月增長了1.44倍。

5月底開始，隨著經(jīng)濟社會活動逐漸恢復，中國央行階段性的超寬松政策自然到期退場，轉向通過直達性工具精準滴灌，同時嚴格監(jiān)管資金空轉。這促使貨幣市場和債券市場利率均從4月份的低位開始反彈。到9月份，日均DR007為2.17%，較4月份反彈了48.3%，在7天逆回購利率2.20%的附近;日均10年期國債收益率為3.11%，反彈了22.4%，已略高于去年底今年初的水平。

這種政策錯位在美國同樣存在。3月上中旬美聯(lián)儲也是單兵突進，祭出了“零利率+無限量寬”的大招。直到3月底疫情防控和財政救助都到位后，美股才結束四次熔斷，止跌反彈。但美聯(lián)儲的寬松立場持續(xù)至今，8月底還引入了“平均通脹目標制”新框架。

雖然6月中旬開始，美聯(lián)儲資產規(guī)模在7萬億美元上下波動，但這主要因為境外央行與美聯(lián)儲貨幣互換余額下降，美聯(lián)儲依然持續(xù)凈買入美債。前三季度，美聯(lián)儲新增美債持有2.12萬億美元，占到同期美債總額新增的56.5%;9月末，美聯(lián)儲持有占到美債總額的16.5%，較上年底提高了6.5個百分點。這幫助美國政府以較低成本完成了巨額的赤字融資。9月份，日均10年期美債收益率為0.68%，較4月份的年內低點僅微升約2個基點。美債收益率走低推升了整個金融市場風險偏好，目前美國各類債券發(fā)行利率均低于3月3日美聯(lián)儲首次降息之前的水平。

需要關注國內債券市場利率走高問題

首先，這是支持財政政策更加積極有為的需要。鑒于新冠肺炎疫情尚未結束，影響依然存在，造成的損失特別是中長期損失巨大，最近國際經(jīng)濟組織均一再呼吁不要過早撤銷宏觀政策尤其是財政政策對經(jīng)濟復蘇的支持。因此，未來一個時期，中國財政政策仍有必要繼續(xù)積極有為，中央和地方政府債務融資將存在較大需求。引導債券市場利率走低，有助于降低政府融資成本，提高政府債務可持續(xù)性。而以核心通脹調整的10年期國債實際收益率，今年前三季度達到1.95%，為2015年以來最高，也顯示當前國債收益率有下調空間。

其次，這是進一步降低社會融資成本的需要。今年前9個月，企業(yè)境內債券融資達4.10萬億元，同比增長67.7%，占新增社會融資總額的比重同比提高約2個百分點。6月17日，國務院常務會議明確提出，要引導債券發(fā)行利率走低。國債收益率是無風險資產收益率，是整個債券市場發(fā)行的重要利率基準。所以，只有國債收益率走低，才能夠為其他債券發(fā)行利率下行創(chuàng)造條件。這同樣也有利于銀行通過債券市場以同業(yè)存單或次級債等形式低成本融資，進而更好降低信貸渠道的實體經(jīng)濟融資成本。

再次，這是防范跨境資本流動沖擊的需要。如前所述，當前中美利差較大歸根結底是因為中國貨幣政策正常而美國貨幣政策處于非常規(guī)狀態(tài)，這有助于增強人民幣資產的全球競爭力，推動人民幣國際化。但是，我們要汲取上世紀80年代上半期美聯(lián)儲以高利率反通脹，導致美元泡沫的教訓。實際上，靠利差吸引的外資過度流入，同樣會增加本國經(jīng)濟金融的脆弱性。如日本政府債務負擔遠高于南歐五國，但日本政府債券90%以上是本國機構持有，南歐五國將近一半是外國人持有，后者才爆發(fā)了歐洲主權債務危機。這令歐洲患上了“日本病”，陷入了長期的經(jīng)濟停滯。同時，從歐央行、美聯(lián)儲、加拿大、瑞士、芬蘭等央行的做法看，它們在評估本國貨幣金融條件時會考慮匯率因素。在此分析框架下，匯率貶值具有擴張效應，升值具有緊縮效應。這為央行貨幣政策操作提供了更多維度的參考。我們當與時俱進。

關鍵詞： 國債收益率差