一、熱點(diǎn)思考：美國(guó)通脹的長(zhǎng)期中樞是多少？決定因素是什么？

截止到2022年底，在西方主要經(jīng)濟(jì)體中，除日本外，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的通脹率的高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)。美國(guó)CPI同比的高點(diǎn)出現(xiàn)在6月，歐元區(qū)和英國(guó)為10月。日本大概率會(huì)在12月達(dá)到高位，明年上半年進(jìn)入下行通道。這是全球供應(yīng)鏈持續(xù)修復(fù)、原油等大宗商品價(jià)格持續(xù)下行、重開后“被壓抑的需求”動(dòng)能放緩，以及全球央行持續(xù)收緊貨幣政策的結(jié)果。市場(chǎng)對(duì)2023年通脹大緩和有高度共識(shí)，但對(duì)通脹的長(zhǎng)期中樞水平是多少尚未形成定論。

(相關(guān)資料圖)

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示，通脹的中期趨勢(shì)取決于工資水平，而工資又取決于“失業(yè)缺口”，即勞動(dòng)力市場(chǎng)的“松弛”程度。該問題的本質(zhì)是“菲利普斯曲線”有沒有消失？上世紀(jì)90年代以來，在全球范圍內(nèi)，傳統(tǒng)菲利普斯曲線的平坦化并無(wú)爭(zhēng)議，即物價(jià)對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)的“松弛”程度不再敏感。但也有證據(jù)發(fā)現(xiàn)，如果在中周期內(nèi)考察通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)的關(guān)系，或者只選取通脹中的周期敏感性的部分，菲利普斯曲線并未消失。美國(guó)趨勢(shì)性通脹指標(biāo)（CPI中值、截尾平均通脹等）與失業(yè)缺口的正相關(guān)性依然成立。

工資與通脹的關(guān)系并未消失。私人非農(nóng)生產(chǎn)和非管理人員平均時(shí)薪與CPI和PCE通脹的5年移動(dòng)平均值之間也保持這顯著的正相關(guān)性（上世紀(jì)90年代中期-2006年期間除外）。綜合反映勞動(dòng)力成本的就業(yè)成本指數(shù)（ECI）與核心CPI和核心PCE的同比變化也顯著正相關(guān)。如果僅考察ECI與服務(wù)業(yè)通脹的關(guān)系，這種正相關(guān)性會(huì)更顯著。這是因?yàn)?，服?wù)業(yè)是典型的勞動(dòng)力密集型行業(yè)，勞動(dòng)力報(bào)酬占比較高。工資向終端消費(fèi)價(jià)格傳導(dǎo)的效率更高。新冠疫情沖擊的“前沿行業(yè)”均為服務(wù)業(yè)，它們同時(shí)也是勞動(dòng)缺口最大和工資漲幅最高的行業(yè)。

美國(guó)至今仍有近500萬(wàn)勞動(dòng)力缺口，較3月的峰值下降了100萬(wàn)。每個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)仍高達(dá)1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，勞動(dòng)缺口具有長(zhǎng)期性。一方面，受疫情影響，美國(guó)提前退休人數(shù)增加了近200萬(wàn)，導(dǎo)致勞動(dòng)參與率比疫情前低0.8個(gè)百分點(diǎn)。受特朗普政府移民政策的影響，2017年來累計(jì)減少的移民人數(shù)約300萬(wàn)。

2010年是美國(guó)“人口紅利”（生產(chǎn)者/消費(fèi)者比例）的頂點(diǎn)。從2011年開始，戰(zhàn)后“嬰兒潮”時(shí)代（1946年至1964）出生7,600萬(wàn)人就已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)地進(jìn)入老齡化階段，這一個(gè)過程將持續(xù)到2029年（持續(xù)18年）。曾經(jīng)，中國(guó)的“人口紅利”就是全球的“人口紅利”，但中國(guó)人口時(shí)代紅利漸行漸遠(yuǎn)。并且，勞動(dòng)供給問題已不再是美國(guó)或中國(guó)的問題，而是全球性問題。因?yàn)?015年是全球“人口紅利”的峰值。美國(guó)勞動(dòng)力短缺是個(gè)中期約束，勞動(dòng)工資漲幅短期內(nèi)難以回到疫情前的平均水平（3-4%）。

根據(jù)菲利普斯曲線的關(guān)系，工資和通脹之間存在一定的轉(zhuǎn)換關(guān)系，但不同指標(biāo)之間存在一定差異。工資和整體CPI通脹的轉(zhuǎn)換系數(shù)為0.79-0.97，與核心PCE通脹的轉(zhuǎn)換系數(shù)為0.73-0.87。6月為美國(guó)工資增長(zhǎng)的高峰期，各工資指標(biāo)對(duì)應(yīng)的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。雖然工資增速已經(jīng)放緩，但較難回到疫情前的低位。假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)（ECI）的漲幅穩(wěn)定在4%（2019年底為2.6%），隱含的整體CPI通脹約為3.6%，隱含的核心PCE通脹約為3.3%。

重申：2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工資主導(dǎo)的非住房核心服務(wù)價(jià)格決定了通脹壓力仍將存在。所以，在一致預(yù)期之外，應(yīng)警惕通脹的二次反彈風(fēng)險(xiǎn)。這是美聯(lián)儲(chǔ)一直警惕“價(jià)格-工資”螺旋的原因。

二、基本面跟蹤

（一）美國(guó)11月PCE連續(xù)6個(gè)月下降，創(chuàng)單月最大跌幅

截止到2022年底，美國(guó)11月PCE通脹延續(xù)回落態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)上所反映出來的“持續(xù)性”壓力也有明顯緩解，僅服務(wù)項(xiàng)中的住房相關(guān)支出價(jià)格還在創(chuàng)新高。11月整體PCE同比增速5.5%，為連續(xù)第5個(gè)月回落，符合市場(chǎng)預(yù)期，較10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，為單月最大跌幅；11月核心PCE同比增長(zhǎng)4.7%，符合預(yù)期，為2022年2月達(dá)到峰值（5.42%）以來的最低值。

結(jié)構(gòu)上，耐用品、非耐用品及服務(wù)大類價(jià)格增速同比均回落。其中耐用品同比增速為2.7%，前值4.0%；非耐用品同比增8.1%，前值為9.15%，服務(wù)類價(jià)格同比增長(zhǎng)5.3%，前值5.47%。16個(gè)二級(jí)分項(xiàng)中，同比增速下降的有12個(gè)。但權(quán)重較高的住房及水電氣支出價(jià)格繼續(xù)上漲，11月同比增7.89%，對(duì)通脹的貢獻(xiàn)達(dá)1.38個(gè)百分點(diǎn)，占服務(wù)通脹的26%，占整體通脹的25%。

雖然通脹壓力依然廣泛，但邊際放緩的趨勢(shì)已經(jīng)形成。將核心PCE通脹中的119個(gè)分項(xiàng)分解為漲價(jià)大于等于3%、5%和10%三檔，可以考察通脹壓力的分布和結(jié)構(gòu)。2022年7月以來，3%和5%的兩個(gè)細(xì)分項(xiàng)持續(xù)下行，但10%分項(xiàng)曾在8-9月出現(xiàn)反復(fù)，中斷了核心PCE通脹下行的趨勢(shì)，但4季度以來，該分項(xiàng)再次進(jìn)入下行通道。極端漲價(jià)科目數(shù)量的下降對(duì)于通脹持續(xù)性而言是一個(gè)利好。

總而言之，雖然美國(guó)通脹壓力仍然較高，但下行的趨勢(shì)也較為明確。而對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的轉(zhuǎn)變而言，斜率更為重要。在12月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要中，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步抬升了整體PCE和核心PCE通脹的曲線，但不改變“前高后低”的期限結(jié)構(gòu)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)的2023年整體PCE通脹和核心PCE通脹分別為3.1%和3.5%。由于核心PCE通脹下行斜率較小，2023年下半年甚至?xí)哂谡wPCE通脹。但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)而言，更關(guān)鍵的是對(duì)未來通脹的預(yù)期，而非當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的通脹水平。

（二）美國(guó)3季度GDP環(huán)比增速（折年率）上修至3.2%

BEA上修美國(guó)3季度GDP環(huán)比增速至3.2%。結(jié)構(gòu)上，消費(fèi)和出口的拉動(dòng)作用較大。實(shí)際個(gè)人消費(fèi)支出終值環(huán)比折年升2.3%，為去年第四季度以來的新高，拉動(dòng)GDP環(huán)比增速1.54個(gè)百分點(diǎn)。商品和服務(wù)凈出口三季度環(huán)比折年增速達(dá)到14.6%，較二季度的13.8%進(jìn)一步提高，拉動(dòng)GDP環(huán)比提高2.86個(gè)百分點(diǎn)。此外，政府消費(fèi)支出和投資總額拉動(dòng)0.65個(gè)百分點(diǎn)。私人投資增速回落較大，三季度環(huán)比-9.6%，拖累GDP增速1.8個(gè)點(diǎn)。

（三）美國(guó)11月新屋開工和成屋銷售數(shù)據(jù)延續(xù)回落態(tài)勢(shì)

美國(guó)新屋開工延續(xù)回落。美國(guó)11月新屋開工（折年數(shù)）142.7萬(wàn)套，前值143.4萬(wàn)套。環(huán)比下跌0.5%，跌幅較上月（-2.12%）有所收窄，但同比增速跌幅擴(kuò)大至-16.35%。先行指標(biāo)營(yíng)建許可11月值為135.1萬(wàn)套，環(huán)比跌11%。分地區(qū)看，除美國(guó)西部沿海地區(qū)外，東北、中西部、南部地區(qū)開工均不同程度下滑 其中美國(guó)南部新屋開工降幅最大，由10月的6.6萬(wàn)套回落至6.1萬(wàn)套。

美國(guó)成屋銷售加速回落。美國(guó)11月成屋銷售折年總數(shù)409萬(wàn)套，預(yù)期值420萬(wàn)套，相比上個(gè)月的443萬(wàn)套繼續(xù)回落34萬(wàn)套。同比和環(huán)比降幅均擴(kuò)大，11月成屋銷售折年環(huán)比下跌7.7%，預(yù)期值-5.2%，前值-5.9%，環(huán)比增速已連續(xù)第十個(gè)月為負(fù)；同比增速為-35.4%，已低于 2020年疫情初期以及2008年金融危機(jī) 時(shí)期的最低水平。

成屋售價(jià)繼續(xù)下降，成屋庫(kù)存同比增速擴(kuò)大。美國(guó)11月成屋售價(jià)的中位數(shù)回落至37.07萬(wàn)美元，前值為37.8萬(wàn)美元，相比2022年6月高點(diǎn)（41萬(wàn)美元）已經(jīng)回落10.4%。分地區(qū)看，美國(guó)四大區(qū)域成屋售價(jià)中位數(shù)共同回落，同比增速回落1至4個(gè)百分點(diǎn)，西部沿海地區(qū)同比增速最低，為2.0%，南部地區(qū)增速最高，為4.4%。絕對(duì)價(jià)格上，美國(guó)西部沿海地區(qū)成屋房?jī)r(jià)中位數(shù)最高，11月為57萬(wàn)美元；中西部地區(qū)成屋售價(jià)中位數(shù)最低，為27萬(wàn)美元。庫(kù)存方面，成屋庫(kù)存增速繼續(xù)上升，11月為2.7%，前值-0.81%，反映成屋去庫(kù)情況繼續(xù)惡化。

（四）美國(guó)12月紅皮書零售和密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)均有所回升

美國(guó)紅皮書零售數(shù)據(jù)反彈。12月20日，美國(guó)公布上周紅皮書零售數(shù)據(jù)，當(dāng)周同比 7.6%，前值5.9%。為連續(xù)第二周反彈回升，但從全年來看，紅皮書零售增速數(shù)據(jù)仍在下滑，今年最高增速為年初的18.8%，截至12月17日，已回落超10個(gè)點(diǎn)。

美國(guó)消費(fèi)者信心有所回升，但仍處于較低水平。12月24日公布的密歇根大學(xué)12月份消費(fèi)者信心指數(shù)終值從11月份的56.8上升至59.7，回升了5.1%，略高于月中59.1的初值。消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)回升至59.9，前值為55.6，消費(fèi)者現(xiàn)狀指數(shù)回升至59.4，前值58.8。三項(xiàng)消費(fèi)者調(diào)查指數(shù)均有反彈，但從絕對(duì)水平上看，仍處于近5年來的低位。

三、大類資產(chǎn)高頻跟蹤（2022/12/19-2022/12/23）

（一） 權(quán)益市場(chǎng)追蹤：全球資本市場(chǎng)多數(shù)上漲

發(fā)達(dá)國(guó)家股指多數(shù)上漲，新興市場(chǎng)股指普遍上漲。標(biāo)普500、英國(guó)富時(shí)100、澳大利亞普通股指數(shù)、法國(guó)CAC40、道瓊斯工業(yè)指數(shù)分別上漲1.1%、0.9%、0.8%、0.4%和0.2%，德國(guó)DAX、日經(jīng)225和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌0.1%、1.8%和6.5%。伊斯坦布爾證交所全國(guó)30指數(shù)、巴西IBOVESPA指數(shù)、泰國(guó)SET指數(shù)、南非富時(shí)綜指分別上漲11.78%、2.70%、1.29%和0.30%，韓國(guó)綜合指數(shù)、俄羅斯RTS分別下跌0.14%和2.94%。

美國(guó)及歐元區(qū)各行業(yè)多數(shù)上漲。從美國(guó)標(biāo)普500的行業(yè)漲幅來看，本周美股行業(yè)多數(shù)上漲。其中能源、公共事業(yè)、金融、必需消費(fèi)、醫(yī)療、工業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲4.38%、1.42%、1.40%、1.00%、0.81%和0.76%。從歐元區(qū)行業(yè)板塊來看，本周歐元區(qū)行業(yè)多數(shù)上漲。其中非必需消費(fèi)、醫(yī)療保健、必需消費(fèi)、公用事業(yè)和科技領(lǐng)漲，分別上漲2.94%、1.18%、0.83%、0.54%和0.36%；工業(yè)持平。

香港市場(chǎng)全線上漲，恒生科技、恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)和恒生指數(shù)分別上漲11.49%、10.81%和6.66%。行業(yè)方面，恒生行業(yè)多數(shù)上漲，非必需性消費(fèi)、資訊科技業(yè)、必需性消費(fèi)、醫(yī)療保健業(yè)、原材料業(yè)、工業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)領(lǐng)漲，分別上漲19.30%、11.51%、10.33%、7.23%、4.53%、3.91%和0.23%。

（二）債券市場(chǎng)追蹤：發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率悉數(shù)上行

發(fā)達(dá)國(guó)家10年期國(guó)債收益率全線上行。其中，美國(guó)10Y國(guó)債收益率上行27bp至3.75%，德國(guó)10Y國(guó)債收益率上行19bp至2.39%，英國(guó)10Y國(guó)債收益率上行21.48bp至3.67%，法國(guó)、意大利和日本10Y國(guó)債收益率分別上行26bp、20.9bp和15.1bp。

新興市場(chǎng)10年期國(guó)債收益率多數(shù)下行。越南、土耳其、巴西和南非10Y國(guó)債收益率分別下行8.70bp、37.00bp、51.50bp和4.50bp；僅印度上行3.70bp。土耳其10Y國(guó)債收益率下行37.00bp至10.11%，巴西10Y國(guó)債收益率下行51.50bp至12.95%。

（三）外匯市場(chǎng)追蹤：美元指數(shù)走弱，美元兌人民幣貶值

美元指數(shù)走弱，主要國(guó)家貨幣兌美元均有升值。英鎊兌美元貶值0.74%，日元、歐元兌美元分別升值2.93%和0.26%。雷亞爾、韓元、印尼盧比和菲律賓比索兌美元分別升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；僅土耳其里拉兌美元貶值0.31%。

美元兌人民幣貶值2.02%。歐元、英鎊兌人民幣分別貶值0.93%、0.55%，日元兌人民幣升值1.87%。美元兌在岸人民幣匯率較上周環(huán)比下行1760bp至6.9880，美元兌離岸人民幣匯率下行1679bp至7.0256。

（四）大宗商品市場(chǎng)追蹤：原油價(jià)格大幅上漲

大宗商品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，原油價(jià)格大幅上漲。本周，貴金屬和原油價(jià)格上漲，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格多數(shù)下跌，黑色和有色金屬價(jià)格走勢(shì)分化。其中，上漲幅度最大的是WTI原油、布倫特原油，分別上漲7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆粕、焦煤和LME鋅，分別下跌12.54%、5.17%和4.31%。

原油價(jià)格上漲，黑色金屬漲跌互現(xiàn)。WTI原油價(jià)格上漲7.09%至79.56美元/桶、布倫特原油價(jià)格上漲6.17%至83.92美元/桶。焦煤價(jià)格下跌5.17%至1879元/噸，動(dòng)力煤價(jià)格持平于1023元/噸；鐵礦石、瀝青價(jià)格分別上漲0.30%、1.30%至827元/噸、3658元/噸，螺紋鋼價(jià)格下跌1.65%至4000元/噸。

銅鋁價(jià)格分化，貴金屬價(jià)格普漲。LME銅上漲0.60%至8325美元/噸，LME鋁價(jià)格下跌1.04%至2371美元/噸。通脹預(yù)期從前值的2.13%上升至2.20%。COMEX黃金上漲0.22%至1804.20美元/盎司，COMEX銀上漲2.54%至23.92美元/盎司。10Y美債實(shí)際收益率從前值的1.35%上行至1.55%。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、全球疫情反復(fù)超預(yù)期。變異毒株等導(dǎo)致全球疫情仍存在反復(fù)的可能，或加大全球經(jīng)濟(jì)、供應(yīng)鏈變化的不確定性。

2、地緣政治“黑天鵝”。逆全球化思潮、地緣政治沖突等，可能對(duì)全球和地區(qū)貿(mào)易產(chǎn)生影響。

（趙偉系國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

關(guān)鍵詞： 個(gè)百分點(diǎn) 價(jià)格上漲 菲利普斯曲線